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永輝9年來(lái)首次減持中百集團(tuán)，帶來(lái)的不僅是中百連續(xù)數(shù)日的暴跌。

那些年不斷運(yùn)用鈔能力大舉投資入股區(qū)域連鎖友商中百、聯(lián)華、紅旗連鎖、大肆地域擴(kuò)張的永輝，那個(gè)曾被預(yù)言“會(huì)甩開高鑫、沃爾瑪、華潤(rùn)萬(wàn)家，成為老大”，市值一度突破千億的商超黑馬永輝，就此漸行漸遠(yuǎn)。

最近10年來(lái)中國(guó)最激進(jìn)的商超永輝，正在放棄這條被沃爾瑪跑通，業(yè)已被驗(yàn)證的零售業(yè)成功秘籍：并購(gòu)擴(kuò)張。

經(jīng)歷了2019年以來(lái)互聯(lián)網(wǎng)巨頭們對(duì)生鮮類目的輪番猛攻，以及2021年疫情對(duì)零售業(yè)的大考，2022年的永輝強(qiáng)調(diào)的是：“更注重經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和模型的跑通，不會(huì)追求大量開店帶來(lái)的增長(zhǎng)?！庇垒x從積極擴(kuò)張和商業(yè)模式創(chuàng)新，變得保守。

從投資、到經(jīng)營(yíng)的一套收縮操作之后，永輝馬上實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收和利潤(rùn)的同比正向增長(zhǎng)，似乎輕松走出了2021年巨虧39.4億的至暗時(shí)刻。然而，截止10月21日，永輝股價(jià)甚至比公布2021年巨虧的時(shí)候還要低30%。

這說(shuō)明，巨虧之后的低基數(shù)之上的同比增長(zhǎng)不足以打動(dòng)市場(chǎng)，一個(gè)保守的永輝并不受歡迎。

眾所周知，沃爾瑪正是借助大舉并購(gòu)、規(guī)模擴(kuò)張先成為全美top零售巨頭，再上一個(gè)臺(tái)階，成為全球top1零售巨頭。如今，永輝擴(kuò)張未半，戛然而止，中國(guó)版沃爾瑪?shù)墓适潞蛪?mèng)想終究輸給了現(xiàn)實(shí)。

這一切的背后，究竟是零售業(yè)的中國(guó)特色，還是永輝的命運(yùn)多舛？

永輝減持中百，股權(quán)投資“減負(fù)”

進(jìn)入9月以來(lái)，一向少人關(guān)注的中百集團(tuán)，在短短半個(gè)月內(nèi)收獲了6個(gè)漲停，股價(jià)到了2年內(nèi)的高位水平。中百第二大股東永輝適時(shí)登場(chǎng)，于9月13日和14日，減持了2%股權(quán)。6天之后，永輝又于9月20日~22日，減持中百集團(tuán)1.69%的股份。

也就是說(shuō)，整個(gè)9月過(guò)去，永輝將對(duì)中百集團(tuán)的持股，從29.86%降至26.17%。以成交均價(jià)算，永輝套現(xiàn)超過(guò)2億元，回籠了寶貴的現(xiàn)金。

而中百本就在疫情下的商超寒冬里瑟瑟發(fā)抖，業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，又被第二大股東連續(xù)減持，意料之中的連續(xù)暴跌。

市場(chǎng)有觀點(diǎn)指出：永輝減持中百，意欲甩掉長(zhǎng)期股權(quán)投資中的最大地雷，盡快從2021年的巨虧中走出來(lái)。

在永輝并不算成功的長(zhǎng)期股權(quán)投資中，中百集團(tuán)都是吊車尾的存在，是近三年長(zhǎng)期股權(quán)投資減值的主要來(lái)源。永輝對(duì)中百控股的投資，2021年初的金額是16.88億元，2021年度確認(rèn)投資收益虧損1930萬(wàn)元，2021年末計(jì)提減值準(zhǔn)備3.16億元。中百的資產(chǎn)減值，甚至超過(guò)了長(zhǎng)期虧損及準(zhǔn)備閉店門店的相關(guān)資產(chǎn)提取減值準(zhǔn)備的 3.09 億元。

從2020年到2021年，永輝對(duì)中百累計(jì)計(jì)提減值準(zhǔn)備5.55億?？粗邪偌瘓F(tuán)2022年半年報(bào)，這家湖北地區(qū)最大的商超，疫情下無(wú)法逆勢(shì)增長(zhǎng)，營(yíng)收、凈利潤(rùn)同比依然下降，股價(jià)也是一路下跌。中百繼續(xù)減值，后續(xù)拖累永輝的業(yè)績(jī)，是大概率事件。永輝減持中百，首先是財(cái)務(wù)上的一次“減負(fù)”。

“從財(cái)務(wù)的角度看，永輝的股權(quán)投資一向是公司最大短板，ROE（凈資產(chǎn)收益率）的最大拖累?！遍L(zhǎng)期關(guān)注永輝的一位基金分析師告訴36氪未來(lái)消費(fèi)，按照永輝超市的經(jīng)營(yíng)能力，ROE應(yīng)該達(dá)到15%的優(yōu)秀公司水平，但ROE最近5年都是個(gè)位數(shù)，原因之一就是股權(quán)投資失利。

按投資標(biāo)的性質(zhì)，永輝的股權(quán)投資可以分為三類：第一類是提高未來(lái)預(yù)期增長(zhǎng)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，比如已經(jīng)準(zhǔn)備港股上市的B2B生鮮平臺(tái)彩食鮮，和打包了永輝新零售業(yè)務(wù)永輝生活等等的云創(chuàng)科技，這些業(yè)務(wù)多數(shù)時(shí)候都是“戰(zhàn)略性虧損”，但是已經(jīng)足以拖低永輝利潤(rùn)，比如2018年云創(chuàng)就虧損9.45億。

身為凈利率薄如刀刃的零售企業(yè)，永輝自然難以容忍新業(yè)務(wù)過(guò)高的虧損。所以2018年永輝將云創(chuàng)20%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給張軒寧，讓云創(chuàng)出表。2020年又回購(gòu)了云創(chuàng)20%股份，重新成為最大股東。

第二類是對(duì)供應(yīng)鏈上游的投資，包括上海上蔬、國(guó)聯(lián)水產(chǎn)等企業(yè)，永輝以生鮮供應(yīng)鏈效率高、資源豐富為其壁壘，供應(yīng)鏈投資在財(cái)務(wù)考慮之外，更應(yīng)該注重與主營(yíng)業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，但是具體落地效果并不好。

以國(guó)聯(lián)水產(chǎn)為例，近3年來(lái)，永輝對(duì)國(guó)聯(lián)的采購(gòu)金額都在1億元區(qū)間，對(duì)永輝供應(yīng)鏈的貢獻(xiàn)并不算大。國(guó)聯(lián)也在虧損，2019、2020年，資產(chǎn)減值超過(guò)3億。2021年永輝“清倉(cāng)”了國(guó)聯(lián)所有股權(quán)，以這種全額減持的方式退出，就是宣告了該筆投資的失敗。

第三類投資就是地域擴(kuò)張，入股同業(yè)友商投資，比如中百集團(tuán)、紅旗連鎖、聯(lián)華超市。而截止當(dāng)下，永輝2013年以來(lái)近10年地域擴(kuò)張并購(gòu)的標(biāo)的，只有盈虧平衡的紅旗連鎖碩果僅存。2015年入股的上海聯(lián)華超市業(yè)績(jī)不佳，一年之后的2016年，永輝就飛速出手，以9.50億港元將所持的21.17%的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給了易果生鮮。

永輝業(yè)務(wù)收縮，業(yè)績(jī)恢復(fù)增長(zhǎng)

2022Q1，2021年巨虧的永輝實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收同比正向增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)結(jié)束連續(xù)5個(gè)季度的虧損，恢復(fù)了正增長(zhǎng)，然而資本市場(chǎng)對(duì)財(cái)務(wù)“洗澡”之后的增長(zhǎng)，反應(yīng)略顯平淡。

市場(chǎng)有聲音認(rèn)為，永輝在2021年底，選擇將中百和虧損門店及閉店門店一起計(jì)提減值，將公司2021年的資產(chǎn)減值損失推高到7.77億，就是財(cái)務(wù)上的“洗澡”：長(zhǎng)痛不如短痛，與其負(fù)重前行，不如一次性拋出包袱，強(qiáng)行讓業(yè)績(jī)見(jiàn)底，以待來(lái)日的同比增長(zhǎng)，預(yù)先寫好的劇本就可以精彩上演。

財(cái)務(wù)之外，在業(yè)務(wù)上，永輝的增長(zhǎng)，從2021年至今迎來(lái)了天時(shí)地利：互聯(lián)網(wǎng)勢(shì)力在生鮮、消費(fèi)品賽道的全面收縮。

社區(qū)團(tuán)購(gòu)的燒錢大戰(zhàn)徹底成為歷史塵埃，京喜直接關(guān)閉，其他幾家頭部平臺(tái)紛紛“節(jié)流”。而前置倉(cāng)生鮮電商也已經(jīng)是昨日黃花?；ヂ?lián)網(wǎng)勢(shì)力沒(méi)有了資本輸血，無(wú)法再像2021年之前那樣利潤(rùn)換市場(chǎng)規(guī)模，以超低價(jià)引流，沖擊實(shí)體零售。

社區(qū)團(tuán)購(gòu)一度是零售業(yè)公敵。在上市零售企業(yè)的年報(bào)中，“社區(qū)團(tuán)購(gòu)”是他們2020年以來(lái)解釋業(yè)績(jī)下滑甚至虧損的主要說(shuō)辭。

永輝2020年報(bào)中就提到“2020年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)9.8%，與2019年的20.36%相比下降近10個(gè)點(diǎn)，主要是下半年全行業(yè)受線上業(yè)務(wù)特別是社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新興業(yè)務(wù)的沖擊?！?021年Q1、半年報(bào)、年報(bào)中，永輝持續(xù)把業(yè)績(jī)下降的鍋送給社區(qū)團(tuán)購(gòu)。

2022年起，社區(qū)團(tuán)購(gòu)在永輝財(cái)報(bào)中銷聲匿跡，不見(jiàn)蹤影了——永輝已經(jīng)恢復(fù)同比正向增長(zhǎng)，再提社區(qū)團(tuán)購(gòu)，只會(huì)讓人聯(lián)想，永輝恢復(fù)增長(zhǎng)難道全靠對(duì)手撤退？不如不提，相忘于江湖。

客觀評(píng)價(jià)，永輝2021年的業(yè)績(jī)大滑坡，社區(qū)團(tuán)購(gòu)等互聯(lián)網(wǎng)勢(shì)力只能算外患，永輝的內(nèi)憂之一，是2019年擴(kuò)張過(guò)于激進(jìn)，新開門店數(shù)量大躍進(jìn)。新開大店（Bravo店）205家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2018年的135家和2017年的133家。

永輝mini店新開店數(shù)量更是達(dá)到驚人的573家。但是，永輝新店坪效不佳增長(zhǎng)不力，2年以上成熟門店的坪效也在下滑。以mini店為例，2020年上半年財(cái)報(bào)顯示：永輝mini店實(shí)現(xiàn)銷售14.51億，虧損1.3億。從2021年至今，財(cái)報(bào)直接不公布坪效數(shù)字。

所以，永輝的業(yè)績(jī)見(jiàn)底操作，落到業(yè)務(wù)上，主要就是大量關(guān)閉門店，降低新開店數(shù)量低速發(fā)展，“節(jié)流”。2021年新開大店僅75家，減去閉店35家，凈增只有40家；2022H1，新開店達(dá)到破紀(jì)錄的20家，減去閉店的17家，凈增僅3家。

要知道，2020年疫情之年，永輝凈增新店都有106家，2019年之前這個(gè)數(shù)字都在130區(qū)間。

經(jīng)過(guò)財(cái)務(wù)“洗澡”和業(yè)務(wù)收縮之后，永輝的先“業(yè)績(jī)見(jiàn)底”再同比增長(zhǎng)的自救劇本，算是初步完成。

永輝擴(kuò)張戛然而止：中國(guó)沃爾瑪之路難走通

商超企業(yè)要獲得超越行業(yè)大盤的alpha增長(zhǎng)，有兩條路徑，其一是地域擴(kuò)張，加速開店，擴(kuò)大規(guī)模；其二就是品類擴(kuò)張和場(chǎng)景延伸，增加單店的客單價(jià)和購(gòu)物頻次，比如永輝對(duì)線上到家等新業(yè)態(tài)的嘗試。

永輝在過(guò)去10年里，一直在這兩條路上兢兢業(yè)業(yè)，才在短時(shí)間內(nèi)擠進(jìn)了中國(guó)商超top5，甚至被業(yè)內(nèi)看做能夠“甩開高鑫、沃爾瑪、華潤(rùn)萬(wàn)家，成為老大”的商超黑馬。

看到永輝如今全面收縮股權(quán)投資的人未必知道，當(dāng)年，永輝對(duì)中百有多么勢(shì)在必得。

2010年，永輝超市以優(yōu)秀的運(yùn)營(yíng)能力和供應(yīng)鏈能力，在成立十年之際，成功登陸上交所，成了資歷最淺最年輕的商超類上市公司。上市之后，永輝走出起家的福建，走規(guī)模擴(kuò)張之路將超市開遍全國(guó)，就是順理成章的事。

武漢是華中地區(qū)最大的城市，更是零售業(yè)重鎮(zhèn)，有武商集團(tuán)、中百集團(tuán)、漢商集團(tuán)、武漢中商（后更名“居然之家”）等四家商超類上市公司。

上市3年之后，如同沃爾瑪在上世紀(jì)70年代上市之后一系列并購(gòu)案的思路，永輝也希望并購(gòu)武漢最大的連鎖商超中百集團(tuán)，快速進(jìn)入武漢市場(chǎng)。“永輝舉牌中百不是為了投資賺錢，商超進(jìn)入新的區(qū)域，想要更好的店址，本地供應(yīng)商的資源……并購(gòu)本地商超是一條捷徑?！币晃涣闶蹣I(yè)從業(yè)人員告訴36氪未來(lái)消費(fèi)，永輝對(duì)中百的并購(gòu)是不折不扣的戰(zhàn)略投資。

2013年底，永輝公司一直在二級(jí)市場(chǎng)大肆買入中百集團(tuán)，并購(gòu)中百的企圖人盡皆知。在接下來(lái)的數(shù)年里，武漢國(guó)資委和永輝你來(lái)我往，投入重金對(duì)中百集團(tuán)進(jìn)行增持，雙方相持不下。

而天眼查顯示，湖北永輝超市為永輝超市和武漢中百集團(tuán)合資經(jīng)營(yíng)，湖北永輝中百超市有限公司成立于2017年5月19日，注冊(cè)資本1億元，注冊(cè)地址在武漢，其中永輝占股55%，中百占股45%。

時(shí)間到了2019年，此時(shí)的永輝，擴(kuò)張速度到了5年以來(lái)的高峰期，位列中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)的《2019中國(guó)超市百?gòu)?qiáng)》榜單第三名，超過(guò)了沃爾瑪，僅次于華潤(rùn)和高鑫。

而經(jīng)過(guò)調(diào)解，永輝取消向中百集團(tuán)發(fā)出的部分要約收購(gòu)計(jì)劃，將持股維持29.86%，止步于中百第二大股東。并購(gòu)變成了“合作發(fā)展”，中百集團(tuán)董事長(zhǎng)由武漢國(guó)資提名，總經(jīng)理由永輝提名。合作的目標(biāo)是“進(jìn)一步推進(jìn)中百集團(tuán)經(jīng)營(yíng)班子市場(chǎng)化改革” ，讓運(yùn)營(yíng)能力、供應(yīng)鏈能力技高一籌的永輝，幫助中百全方位升級(jí)。

然而，2年之后，本文開頭那一幕發(fā)生：中百營(yíng)收、利潤(rùn)持續(xù)下滑，作為資產(chǎn)，持續(xù)減值，永輝選擇高位減持，回籠現(xiàn)金。

“如果是全資并購(gòu)，永輝就可以完全按照自己的意志重塑中百，而做第二大股東，永輝對(duì)中百的影響力有限。兩家公司的文化、能力、效率都天差地別，永輝根本改變不了什么。疫情之下，線下零售都不好過(guò)，及早抽身走為上計(jì)。”上述零售從業(yè)者認(rèn)為，永輝減持中百，除了財(cái)務(wù)減負(fù)，更是戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向收縮。

而在中國(guó)零售市場(chǎng)，戰(zhàn)略投資本地商超，看似是進(jìn)入新的區(qū)域市場(chǎng)的捷徑，實(shí)戰(zhàn)中操作難度極大。

從2015年到2016年，永輝和身處上海的聯(lián)華超市一年的“閃婚閃離”，已經(jīng)證明了這個(gè)觀點(diǎn)。永輝在江浙滬區(qū)域憑借自身能力已經(jīng)建立了供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，截止2016年，在江浙滬的門店數(shù)有48家。永輝與聯(lián)華超市的合作價(jià)值隨之降低，反而會(huì)有同區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題。反觀聯(lián)華財(cái)報(bào)，其凈利潤(rùn)從2015年的8258萬(wàn)元降至2016年的7456萬(wàn)元，同時(shí)預(yù)計(jì)至12月31日的年度業(yè)績(jī)?nèi)匀粫?huì)虧損。永輝放棄聯(lián)華，是及時(shí)止損。

“不是永輝不想投資更好的標(biāo)的，中國(guó)優(yōu)質(zhì)商超都有很強(qiáng)的地頭蛇背景，比如家家悅，永輝不可能去并購(gòu)它，想進(jìn)山東市場(chǎng)就要靠自己。反過(guò)來(lái)說(shuō)，外來(lái)超市想進(jìn)永輝的大本營(yíng)福建，也沒(méi)那么容易。中國(guó)線下零售行業(yè)，缺乏可以全資入股的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的?！币晃粡氖铝闶蹣I(yè)投資的人士對(duì)36氪未來(lái)消費(fèi)分析。

曾經(jīng)財(cái)大氣粗的阿里，買下的高鑫、銀泰、三江購(gòu)物已經(jīng)是僅有的好公司，想再買好的也沒(méi)有了。想要真正深耕線下，阿里還是自己做了盒馬。

沃爾瑪上市5年之后，第一次并購(gòu)在密蘇里州和伊利諾伊州經(jīng)營(yíng)的 Mohr-Value 商店。1978 年，沃爾瑪收購(gòu) Hutcheson Shoe Company，涉足新的領(lǐng)域，如藥房、汽車服務(wù)中心和珠寶。1981 年，沃爾瑪收購(gòu)了位于美國(guó)東南部的Big K 商店。到1988年，沃爾瑪用時(shí)21年，放大規(guī)模，建立了供應(yīng)鏈、采購(gòu)、人才、資本的優(yōu)勢(shì)，成為全美最賺錢的全國(guó)性零售商。

反觀中國(guó)，零售商在一個(gè)區(qū)域起家之后，想要借力并購(gòu)做規(guī)模擴(kuò)張，政策、文化……種種障礙都擋在前面難以跨越，規(guī)模擴(kuò)張的難度就是當(dāng)初沃爾瑪?shù)臄?shù)倍。中國(guó)線下商超集中度遠(yuǎn)低于美國(guó)。

自身本就發(fā)育不良，top3中國(guó)線下商超2021年的銷售額都還不到千億，又遇到了市值幾千億美元的互聯(lián)網(wǎng)勢(shì)力的低價(jià)補(bǔ)貼、大舉進(jìn)攻，只有被動(dòng)挨打：畢竟線下商超的資本實(shí)力無(wú)法與互聯(lián)網(wǎng)巨頭相比。由此，疫情下的商超寒冬里，低速發(fā)展、節(jié)流自救，才成為這個(gè)行業(yè)最大的主旋律。

中國(guó)沃爾瑪?shù)恼Q生之路，布滿荊棘。

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