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一、不同成色的龐氏騙局

一百年前（1919-1920年間），一名叫查爾斯·龐茲的意大利移民，以倒賣國際回郵券（IRC）的名義高息吸收集資，但實際上他經(jīng)營無方，只能以新債來償付舊債，再以成功兌付舊債來吸引新債。騙局破產(chǎn)后，此類把戲也被命名為“龐氏騙局”。但實際上，在龐茲生前身后，這樣的迷局在全世界都反復重演著，比如我們剛剛經(jīng)歷過的P2P網(wǎng)貸大敗局。

在此需要注意的是，龐氏騙局并非只能是“十足十”的。純粹以揮霍為目的籌資的集資詐騙者，“零分力氣經(jīng)營，十分力氣籌錢”自然無需多言。但如果是“一分力氣經(jīng)營，九分籌錢”，或者“三分力氣經(jīng)營，七分力氣籌錢”、甚至五五開、七三開呢？存在“八成色的龐氏騙局”、“五成色的龐氏騙局”嗎？

須知，作為一個騙子，查爾斯·龐茲可能比推銷“空氣幣”的那些人還靠譜一點。他的致富法門是利用第一次世界大戰(zhàn)結束后的不穩(wěn)定期內(nèi)歐美貨幣匯率的變動來套利，在當時未必不算先進思路。

如今現(xiàn)實中一些非法集資的案例里，也不是沒有集資者一直在對投資者說實話，他們只是賺錢水平太低，資金窟窿無法彌補。相比之下，A股一些上市時就開始系統(tǒng)造假的企業(yè)可能更“龐氏”。

換言之，龐氏騙局的關鍵不在于集資者自己有多努力，而是在于“以新債償付舊債”、“以新錢還舊錢”的融資結構的內(nèi)在脆弱性、不穩(wěn)定性、不可持續(xù)性。

我們需要研究的問題是：哪怕集資者是在開誠布公地經(jīng)營，哪怕還有不菲利潤額，可如果經(jīng)營本身的現(xiàn)金流收入為負數(shù)，必須以借債維持，這種帶有“龐氏”色彩 的經(jīng)營模式是否還具有正當性？在宏觀經(jīng)濟增長速度放緩，資產(chǎn)價格未必能繼續(xù)持續(xù)上漲、信用貸款取得難度可能提高的今天，這個問題正變得急迫。

二、反龐氏：自由現(xiàn)金流理論的提出

延續(xù)美國經(jīng)濟學家海曼·明斯基（Hyman Minsky）對企業(yè)債務的研究，清華大學經(jīng)濟管理學院謝德仁教授的研究進一步倡導：應當考察企業(yè)從首次公開發(fā)行（IPO）起累計的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量+累計的投資活動現(xiàn)金凈流量-累計的利息支出+本期末的理財產(chǎn)品投資凈額。謝德仁的團隊還就此編制了中國近五年上市公司自由現(xiàn)金流的排行榜。

若企業(yè)的自由現(xiàn)金流（FCF）為負，則表明企業(yè)發(fā)行上市以來自行創(chuàng)造的累計經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，不足以覆蓋其投資所需和利息償付的現(xiàn)金。企業(yè)支付的利息至少部分是靠籌資活動融來的現(xiàn)金，總體上處于“龐氏利息”狀態(tài)。

進一步，若企業(yè)自由現(xiàn)金流在扣除累計的分紅支出后的為負，則表明企業(yè)的股息分配至少部分是來自外部籌資，總體上處于“龐氏分紅”狀態(tài)。

這樣的企業(yè)在宏觀經(jīng)濟承壓、“潮水退去”之際，就容易爆雷。例如數(shù)據(jù)顯示，地產(chǎn)公司華夏幸福2011年到2019年凈資產(chǎn)收益率（ROE，當年歸母凈利潤/年末歸母凈資產(chǎn)）保持在23%～49%間，“秒殺”A股公司7%的均值，還擁有搶眼的毛利率（年均40%左右）、營業(yè)收入增長率（年均35%左右）、分紅比率（年均25%左右）等。

但公司2020年ROE驟降為5.9%。2021年2月則突然宣布發(fā)生53億元債務逾期，公司賬面可動用貨幣資金余額僅有8億元。到9月初，累計未能如期償還的債務本息已經(jīng)超過870億元。

有研究者指出，這可以歸結為公司長年以來穩(wěn)定、顯著下降的自由現(xiàn)金流值，例如2019年夕陽殘照的時刻，華夏幸福逐年累計的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量與投資活動凈現(xiàn)金流量之和再減去逐年累計的利息支出，已經(jīng)是負151億元。

相關研究者進一步發(fā)現(xiàn)，中國房地產(chǎn)上市公司尤其是整體長期處于“龐氏利息”與“龐氏分紅”的雙龐氏狀態(tài)。年初的華夏幸福、年中的恒大，已經(jīng)并非偶然。

三、對公司治理的影響之道

本人認為，自由現(xiàn)金流理論的提出很有價值，其對公司治權的分配亦將產(chǎn)生深刻影響。傳統(tǒng)上，公司治權最終歸于股東，這是因為股東是出資人和公司財產(chǎn)的剩余索取權人。眾所周知，在破產(chǎn)即資不抵債的狀態(tài)下，由于股東投資已經(jīng)化為烏有，是債權人提供的融資在支持著公司，故而公司最終治權從股東會轉向了債權人會議。

而自由現(xiàn)金流理論把矛頭指向了“活著的破產(chǎn)企業(yè)”，指出有些看似在正常分紅付息的企業(yè)只能靠外部資金的輸血過活，屬于一種不正常的狀態(tài)。若說應當像破產(chǎn)時一樣強制轉移治權，似乎有些激烈。但細考之下，道理卻是相通的，即不能讓處于“龐氏狀態(tài)”的企業(yè)繼續(xù)其原有的“活法”。

如謝德仁指出，這種不能自行創(chuàng)造價值的企業(yè)是去杠桿的應有對象。它們應當盡快通過減少對融資的依賴，來證明自身存在的合理性。在借款狀態(tài)下分紅付息，甚至奢談企業(yè)社會責任、環(huán)境責任之類，純屬慷他人之慨。

通過法律規(guī)則來禁止自由現(xiàn)金流為負數(shù)的公司分紅，是一個符合該理論邏輯的推論。因為此時企業(yè)的初心應該是實現(xiàn)利潤最大化的主體，若企業(yè)并未通過合理利用股本金創(chuàng)造出利潤，而只是“借用”新融資資金（債務資金和股權資金）在分紅。進一步，自由現(xiàn)金流為正數(shù)的公司分紅額不應超過自由現(xiàn)金流數(shù)。

法律規(guī)則也可以考慮禁止自由現(xiàn)金流為負數(shù)的公司繼續(xù)籌集資金，包括借入貸款、發(fā)行債券或發(fā)行新股。當然，為了避免企業(yè)因此“猝死”，可以設置一個緩沖期。

例如自由現(xiàn)金流變?yōu)樨摂?shù)后一年內(nèi)若不能改觀，則實施上述融資禁令。這樣，公司可以避免因短期的現(xiàn)金流變動而過度受困，也能及時通過內(nèi)部整改來避免融資渠道被切斷。

四、對融資管制政策的影響之道

“龐氏企業(yè)”不僅反映了令人不安的企業(yè)微觀融資結構，其更有可能導致行業(yè)性、甚至全局性的金融隱患。例如，已有研究指出，房地產(chǎn)業(yè)雖然一路高歌，但行業(yè)負債率卻不斷攀升，受到銀行信貸松緊的高度影響。

時至今日，房地產(chǎn)企業(yè)告急、錢荒、違約風險四起，并不是時運不佳，而是與其長期以來的“雙龐氏狀態(tài)”息息相關。而中國A股市場普遍的“雙龐氏狀態(tài)”，亦可謂股市表現(xiàn)不盡如人意的“密碼”所在。對此等現(xiàn)象的應對之道，可以如下：

• 一是對自由現(xiàn)金流反映的企業(yè)良莠做更多討論與爭鳴，至少可以將此作為企業(yè)的一個常態(tài)化的披露事項。

  
  

• 二是以自由現(xiàn)金流的正負與多寡對企業(yè)進行排名，以便進一步考察企業(yè)自由現(xiàn)金流情況與行業(yè)、績效等的相關性，從而為自由現(xiàn)金流指標的說明力提供更多的佐證。

  
  

• 三是在既定制度背景下，需要對企業(yè)過度融資的現(xiàn)象予以警惕和規(guī)制。

這首先包括優(yōu)化對企業(yè)融資的銀行貸款和證券發(fā)行管制政策。中國傳統(tǒng)上對銀行貸款和證券發(fā)行的管制政策其實較為嚴格，前者受到產(chǎn)業(yè)政策的明顯影響，后者則長期聚焦于企業(yè)的利潤、收入等財務指標。但自由現(xiàn)金流一直未成為融資管制政策關注的重點。其間的理由倒也不難理解。自由現(xiàn)金流本身是一個晚近才提出的概念，其構成相對復雜，并非一目了然。

不過，在既有條件下，我們可以進一步考慮在融資政策中容納自由現(xiàn)金流因素，并進行重新優(yōu)化設計，可以先禁止負自由現(xiàn)金流的公司以公開發(fā)行的方式實施融資。

其次，防止大企業(yè)在日常經(jīng)營中通過壓款等方式實現(xiàn)變相融資。如之前我們指出，不應繼續(xù)容忍大企業(yè)長期向中小供貨商拖延支付大額款項的行為。

毋庸諱言，自由現(xiàn)金流的理論視角和可能的法律規(guī)則改變，給企業(yè)提出了更高更嚴的要求。但這將是一種合理的調(diào)整。首先，這是對金融存量資源的優(yōu)化分配，減少實質(zhì)不創(chuàng)造價值的企業(yè)對金融資源的過多占用。其次，這是通過去杠桿、減少企業(yè)和市場風險性的重要方式。

事實上，能夠進入“雙龐氏狀態(tài)”的企業(yè)一般都不是小企業(yè)，它們占據(jù)了大量金融資源，雇傭了大量工人，享用著不小的社會聲望，卻實施著騙局性、不可持續(xù)的經(jīng)營活動。它們是市場和社會中的風險點，在今歲的宏觀經(jīng)濟和金融環(huán)境下更是如此。

自由現(xiàn)金流規(guī)則的約束也不是一種妨礙企業(yè)成長的非主流的保守型偏方。眾所周知，美國亞馬遜公司首席執(zhí)行官貝索斯，就是自由現(xiàn)金流實踐的擁躉。如他所言，“股票價值是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，而不僅僅是未來盈利的現(xiàn)值”，這一理念當為公司各界所共知。