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“2020年安井食品業(yè)績實現(xiàn)了高基數(shù)增長，伴隨消費類企業(yè)泡沫化，公司股價翻了近三倍。這時，安井食品卻拋出了大規(guī)模的定增擴(kuò)產(chǎn)計劃，使得公司預(yù)期產(chǎn)能接近百萬噸。然而就是這則定增，卻受到的監(jiān)管層的關(guān)注?！?/span>

撒尿牛丸、千葉豆腐、霞迷餃，這些火鍋麻辣燙中嘗到的小單品，卻在消費高預(yù)期的2020年，撐起了超400億市值，70倍市盈率的安井食品。而70倍這個數(shù)字，對于資本運作而言，無疑是非常誘人的數(shù)字。

8月18日，安井食品公告一則反饋意見，以此回復(fù)證監(jiān)會關(guān)于此前公司定增擴(kuò)產(chǎn)的質(zhì)疑。而根據(jù)此前的質(zhì)詢，公司低有息負(fù)債，高現(xiàn)金比例暗示其“不缺錢”；加上不太清晰的擴(kuò)產(chǎn)安排，其加深了監(jiān)管層對安井食品定增動機(jī)不純，募資“隨行就市”的擔(dān)憂。

整體來看，安井食品上半年的業(yè)績增速并不低，但與去年同期57.36%的增速相比略微遜色，尤其二季度公司毛利下滑拉低了業(yè)績增速。維持增長對安井食品的資本市場預(yù)期至關(guān)重要。

此前，安井食品開啟了大規(guī)模的擴(kuò)產(chǎn)計劃。今年安井食品拋出了一份70億的定增擴(kuò)產(chǎn)計劃，但卻遭遇了市場的用腳投票，后這份定增縮至57.4億元。

與此同時，消費類公司整體估值承壓，對安井食品高位定增的質(zhì)疑仍綿綿不絕。目前Choice A股主要消費市盈率中值在41倍，相比之下安井食品的靜態(tài)市盈率雖已經(jīng)自高位回落，但目前仍高達(dá)70倍。

安井食品有那么強烈的擴(kuò)張需求么？

自2017年安井食品上市以來，公司業(yè)績一直呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢。過往數(shù)據(jù)顯示，安井食品的營業(yè)收入由2017年的34.84億元增長至2020年的69.65億元；同期凈利潤由2.02億元上漲至6.04億元。這一期間，安井食品的股價也由2017年11.12元/股的發(fā)行價一路漲至2021年2月的283.25元/股最高點。

據(jù)稱，業(yè)績規(guī)模的提升為安井食品帶來較大的產(chǎn)能供給壓力。據(jù)安井食品披露，2018年—2020年，公司產(chǎn)能利用率均超過 100%，分別為 116.45%、108.03%和104.75%。

而自上市后，公司幾次通過募資的方式進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，截至2020年期末，仍有28萬噸產(chǎn)能處于項目建設(shè)期。

值得一提的是，今年5月，安井食品發(fā)布一份額定增方案，擬非公開發(fā)行A股股票募集資金總額不超過57.4億元，用于擴(kuò)大再生產(chǎn)以及補充流動資金。項目完成后，將新增產(chǎn)能71.30萬噸。按此粗略計算，包括今年的募投項目在內(nèi)，若上述產(chǎn)能產(chǎn)能全部投產(chǎn)，安井食品將新增產(chǎn)能99.3萬噸。

不過，此次定增預(yù)案相比于安井食品一個月前發(fā)布的定增提示公告有著明顯的調(diào)整，擬募集資金總額從不超過70億元下調(diào)至不超過57.4億元，降幅達(dá)18%，擬發(fā)行股數(shù)也從不超過30%降低至不超過20%。

募資為何“縮水”，安井食品不曾解釋。不過，我們或許可以從《關(guān)于福建安井食品股份有限公司非公開發(fā)行股票申請文件反饋意見的回復(fù)》中窺探一二。證監(jiān)會提出稱，安井食品希望安井食品結(jié)合現(xiàn)有產(chǎn)能利用率以及產(chǎn)銷率說明新增規(guī)模的合理性，以及消化措施。

根據(jù)這份公告顯示，2018年—2020年安井食品的存貨賬面價值分別為11.63億元、17.33億元、16.91億元，占總資產(chǎn)的比例超過 20%，存貨余額較大且存貨周轉(zhuǎn)率呈下降趨勢。同時，存貨跌價準(zhǔn)備計提比例不高，分別為590.48萬元、30.52萬元、19.98萬元、19.98萬元。而食品原材料存貨與一般物品存貨不同，滯銷積壓容易出現(xiàn)產(chǎn)品過期、腐爛變質(zhì)的情況。

對比同行來看，三全食品2020年的存貨是12.2億，存貨跌價準(zhǔn)備計提是2192萬，存貨賬面價值占資產(chǎn)總額比重為20.01%。三全食品的存貨價值與安井食品相差不大，但存貨的跌價準(zhǔn)備計提卻比安井食品要高的多。年報顯示，去年安井食品的設(shè)計產(chǎn)能是57.83萬噸，實際產(chǎn)量60.58萬噸，產(chǎn)能利用率為104.75%。但值得注意的是，雖然2020年公司產(chǎn)能利用率超過100%，但無法忽視的背景是，安井食品的業(yè)績在疫情下實現(xiàn)了高基數(shù)的增長，隨著疫情恢復(fù)常態(tài)，高基數(shù)的增長或難以持續(xù)保持。

尤其今年二季度安井食品重要商超渠道業(yè)績同比以及環(huán)比下降的現(xiàn)象，不免令人擔(dān)憂，安井食品雖然產(chǎn)能趨緊，但進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能后究竟是助力銷量增長還是對業(yè)績形成拖累，尚不得而知。

頗有意思的是，本次募投項目，5個新基地建設(shè)及老基地擴(kuò)建類項目涉及新增6宗土地。定增計劃已定，募投項目用地卻未全部落地。公告顯示，公司尚未取得10萬噸速凍調(diào)制食品項目（泰州安井）地塊，但該宗用地已進(jìn)入掛牌出讓程序。

不過，持續(xù)推進(jìn)的擴(kuò)產(chǎn)計劃還是為公司帶來的一定的資金壓力。今年6月，安井食品擬以7.17億元收購新宏業(yè)食品71%股權(quán)。在完成3.67億元交易款項的支付后，安井食品將上述全部股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，向銀行貸款3.5億元，用于繼續(xù)支付交易款項。

“不及預(yù)期”的業(yè)績報透露了什么？

從半年報來看，2021年上半年，安井食品營收凈利雙增。

安井食品對老虎財經(jīng)表示，2020年疫情導(dǎo)致了銷售的高增長、高基數(shù)，隨著市場逐步恢復(fù)常態(tài)，公司通過開抽獎訂貨會、加大促銷力度、增加廣宣投放等措施實現(xiàn)了銷售的增長。

但細(xì)分來看，今年二季度安井食品的表現(xiàn)并不好。根據(jù)財報，公司二季度營收20.2億元，同比增長27.68%，與一季度47.35%的業(yè)績增速相比有所下滑。

毛利率的明顯下滑，拖累了公司的凈利潤增速。數(shù)據(jù)顯示，第二季度安井食品的毛利率只有21.77%，相比一季度的26.49%下滑近5個百分點。

除去今年安井食品施行了新會計準(zhǔn)則，原本的運費由銷售費用轉(zhuǎn)計入產(chǎn)品成本，影響了毛利率外，商超渠道推廣促銷增加、菜肴制品中，“凍品先生”系列菜肴制品由于委外加工，拉低了公司的毛利率。

眾所周知，具備高標(biāo)準(zhǔn)化程度的火鍋被業(yè)內(nèi)人士稱為餐飲行業(yè)的最優(yōu)賽道，而跟隨火鍋飛速崛起的則正是速凍火鍋料制品，而安井食品則正是這個領(lǐng)域的領(lǐng)頭企業(yè)。

與思念、三全、惠發(fā)、海欣等主打商超渠道不同的是，安井食品一開始就避開了競爭激烈的商超渠道，采取”經(jīng)銷商渠道為主、商超為輔”的渠道策略，得以抓住當(dāng)時空白的火鍋餐飲市場。

根據(jù)安井食品披露，經(jīng)銷渠道的銷售終端包括燒烤、麻辣燙、火鍋店、冒菜、粥鋪、水撈等餐飲渠道和社區(qū)電商等新興渠道，也有少部分通過農(nóng)貿(mào)批發(fā)市場流向個人消費者。經(jīng)銷渠道的大部分產(chǎn)品流向了餐飲企業(yè)。

經(jīng)銷商對安井的業(yè)績貢獻(xiàn)可以說是舉足輕重的，上市前公司經(jīng)銷模式下的銷售收入占比在80%左右，上市后的2017-2019年經(jīng)銷占比進(jìn)一步提升至85%左右。

據(jù)稱，安井食品為此還提出了“貼身支持”的服務(wù)，不僅幫助經(jīng)銷商開拓C端超市、菜場等終端，還協(xié)助經(jīng)銷商開設(shè)線上直播間等新興營銷模式，公司的經(jīng)銷商數(shù)量已經(jīng)由2019年末的682家，增至2020年的1033家，由此可見其對經(jīng)銷商的倚重程度。

商超，是公司除經(jīng)銷商外的第二大渠道，2020年占到公司總營收的12%左右。目前，公司產(chǎn)品在國內(nèi)的商超客戶主要包括大潤發(fā)、歐尚等國際型大賣場，以及永輝、蘇果等國內(nèi)連鎖大賣場等，不可謂不重要。不過，正如此前巨頭爭奪商超渠道，如今渠道再度面臨重構(gòu)，巨頭們又盯上了“幾捆白菜、幾斤水果的流量”，即社區(qū)團(tuán)購。社區(qū)團(tuán)購品類以生鮮和快消品為主，恰好也是商超的強勢品類，銷售額被分流在所難免。

在巨頭們攜巨資闖入社區(qū)團(tuán)購的情況下，市場對于商超業(yè)績表現(xiàn)的擔(dān)憂也隨之放大。因為直播以及社區(qū)團(tuán)購的突然興起已經(jīng)影響到原本較為強勢的商超渠道，而商超渠道一直是農(nóng)副食品公司布局的重要渠道，這其中便包括安井食品。雖然安井食品也調(diào)整了渠道策略，開始發(fā)力線上直播渠道，與薇婭、李佳琦、羅永浩等頭部主播及劉濤、林依輪等明星主播開展合作，但對公司的業(yè)績收入貢獻(xiàn)有限。2020年，公司電商帶來的收入只有9386萬，占公司總營收的比例很小。

而對于公司重要的商超渠道，安井雖然加大了促銷成本的投入，但其商超線下收入在二季度中仍出現(xiàn)了下滑現(xiàn)象。年報數(shù)據(jù)顯示，第二季度，安井食品商超銷售收入為1.33億元，較第一季度的3.24億元減少58.79%，較去年第二季度的1.97億元同比減少32.2%。

對此，安井食品對老虎財經(jīng)表示，“這主要由于去年疫情至商超渠道的高基數(shù)，今年以來，疫情得到較好的控制，市場消費恢復(fù)常態(tài)。”疫情的高基數(shù)，或許不足以解釋下滑的全部，社區(qū)團(tuán)購的分流，存貨周轉(zhuǎn)效率的降低....都是市場對安井食品的擔(dān)憂。

半年報顯示，安井食品的存貨達(dá)到了17.8億，較去年同期增加5.39%，周轉(zhuǎn)效率有所降低。

由此來看，證監(jiān)會所擔(dān)憂的“產(chǎn)能消化能力”，或許非空穴來風(fēng)。