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進入到2023年以來，在集采政策緩和、估值水平處于歷史地位等利好支撐下，醫(yī)藥板塊延續(xù)了去年四季度以來的上漲勢頭。其中，中藥板塊因為政策利好尤其受到投資者關(guān)注。截至3月30日收盤，同花順中藥板塊上漲約6.5%，略跑贏大盤。 

根據(jù)國務院辦公廳最新頒布的《中醫(yī)藥振興發(fā)展重大工程實施方案》，“十四五”期間將通過實施“八大工程”及其保障措施來加大對中醫(yī)藥發(fā)展的支持和促進力度，推動中醫(yī)藥振興發(fā)展。 

2015年之前，“吃藥喝酒”一直是A股價值投資者的選股方向。尤其是在2010年-2014年期間，在醫(yī)保擴容的大背景下，云南白藥、同仁堂、東阿阿膠等一批藥企業(yè)績穩(wěn)步增長，個股超額收益非常明顯。 

2015年以來，政策紅利的消退疊加輔助用藥等政策沖擊，中藥板塊經(jīng)歷了三年大熊市。數(shù)據(jù)顯示，2016年-2018年，同花順中藥板塊指數(shù)由4152點跌至2011點，區(qū)間跌幅超過50%。 

與此同時，云南白藥、東阿阿膠等知名中藥股也相繼因為“不務正業(yè)”、“水煮驢皮”等原因而飽受非議，康美藥業(yè)造假事件更是讓一代藥王的神話徹底破滅。相比炙手可熱的白酒板塊，中藥股明顯不再受到主流價值投資者的歡迎。 

“神藥”片仔癀似乎成了唯一的例外。2015年-2021年，片仔癀股價由18.68元上漲至435.94元，6年內(nèi)漲幅超過23倍，總市值曾達到2948億元的歷史高位，并一度力壓恒瑞醫(yī)藥成為A股醫(yī)藥板塊市值一哥。 

事實上，很多投資大佬都非常認可片仔癀的投資價值并獲得了不菲的收益。其中，“民間股神”林園早在2017年就公開唱多片仔癀。2020年年中，林園旗下三支私募基金共同進入片仔癀前十大流通股股東，持股市值接近15億元；超級“牛散”王富濟更是從2009年就開始重倉買入片仔癀，十多年幾乎只買不賣，經(jīng)過多年蟄伏，持股市值一度增至120.83億元，躋身片仔癀的第二大股東，也成為了不少價值投資者頂禮膜拜的對象。 

然而，伴隨著公司股價的一路上漲，二級市場上有關(guān)片仔癀藥價貴、估值高的爭議也由來已久。進入到2022年，受大盤走勢低迷以及自身業(yè)績增速放緩等因素影響，片仔癀股價持續(xù)走弱。2022年10月31日，片仔癀總市值最低跌至1376億元，相距歷史高點慘遭腰斬。 

去年10月以來，《“十四五”中醫(yī)藥人才發(fā)展規(guī)劃》等一批中藥支持政策相繼出臺。在頂層政策利好的推動下，片仔癀股價開始觸底反彈。截至3月30日，片仔癀股價報收于282.28元，最新市值為1703億元。 

2000億市值再次近在眼前，“藥茅”片仔癀能否順利收復這一重要關(guān)口？ 

圖片來源于網(wǎng)絡 

一、秘方與原材料的雙重護城河

片仔癀的前身是1956 年成立的福建漳州制藥廠，生產(chǎn)獨家產(chǎn)品片仔癀。1999 年 12 月，漳州制藥廠改制為漳州片仔癀藥業(yè)股份有限公司。2003年6月，片仔癀成功登陸上交所。2006 年，片仔癀成為經(jīng)國家商務部認定的首批“中華老字號”企業(yè)之一。 

片仔癀的身世頗為傳奇。據(jù)官方考證，明朝嘉靖年間，一名閩南籍宮廷御醫(yī)不滿暴政攜秘方逃離皇宮，在漳州城外璞山巖廟削發(fā)為僧，用其所攜秘方精制成藥懸壺濟世，由于其療效之神，得名片仔癀（在閩南語里，炎癥統(tǒng)稱為“癀”，“仔”為語氣詞，片仔癀的字面意思可以理解為“一片消炎”）。 

相比熱毒腫痛，片仔癀更大的消費市場在于“護肝養(yǎng)肝”。據(jù)稱，1988年，上海及其相鄰省市爆發(fā)急性甲肝，片仔癀被搶購一空，甚至出現(xiàn)三粒片仔癀換一臺17寸彩色電視機的場景。 

自此之后，片仔癀在國內(nèi)名聲大振，護肝藥也成為片仔癀的最大市場。2016年-2021年，片仔癀肝病用藥營收由10億元增值至37億元，毛利貢獻度超過75%。  

值得一提的是片仔癀和云南白藥是有且僅有的兩家擁有“國家絕密配方”的中藥企業(yè)。由于處方和工藝秘而不宣，片仔癀在國內(nèi)根據(jù)沒有競爭對手，有效避免了類似阿膠等產(chǎn)品的同質(zhì)化競爭問題。 

原材料的稀缺性也是片仔癀的核心壁壘之一。根據(jù)公開資料，片仔癀的用料包括麝香、牛黃、蛇膽和三七等四味中藥。其中，麝香和牛黃都均屬稀缺名貴藥材。據(jù)媒體報道稱，2022年上半年，天然麝香的價格在40萬元至70萬元每公斤不等，優(yōu)質(zhì)牛黃每公斤價格在百萬元以上，二者售價均超過黃金。 

更為重要的是，目前我國的醫(yī)用麝香屬于配給制，并非有錢就可以買到。西南證券研報數(shù)據(jù)顯示，我國每年的麝香產(chǎn)量約為600公斤，但需求量約為1000公斤。在每年500kg的麝香國家供給中，片仔癀配額占比約為50%。此外，片仔癀也是唯一一家具有林麝養(yǎng)殖資格的企業(yè)。 

憑借稀缺性原材料+國家絕密配方這兩個核心壁壘，片仔癀擁有著極強的定價權(quán)。據(jù)西南證券統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2004 年至 2020 年，3克的片仔癀錠劑終端零售價從 325 元 / 粒升至 590 元 / 粒，累計提價19次。而在黃牛黨的炒作之下，錠劑片仔癀市場炒作價格一度高達1600元，平均價格超過500元/克，已然超過了黃金的價格。 

隨著產(chǎn)品零售價格的不斷增長，片仔癀的營業(yè)收入和凈利潤也在一路增長。根據(jù)公司歷年年報，2004年-2021年，片仔癀營收由2.53億元增長至 80.22億元，凈利潤由 0.42億元增至24.31億元。 

二級市場上，片仔癀市值也隨著業(yè)績的增長而飆升。2021年7月21日，片仔癀總市值達到2948億元的歷史高位，創(chuàng)下了中藥企業(yè)市值的最高紀錄。2021年4月，片仔癀更是力壓恒瑞醫(yī)藥成為A股醫(yī)藥板塊市值一哥。 

二、價值爭議與高估值之謎

多年以來，創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型較為領(lǐng)先的恒瑞醫(yī)藥一直位居國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)市值排行榜榜首之位。相比恒瑞醫(yī)藥，片仔癀無論在研發(fā)投入還是管線密集度上都難以望其項背。因此，憑借一款“神藥”就問鼎醫(yī)藥板塊市值冠軍的片仔癀引起巨大的爭議。 

更有投資者對片仔癀本身的藥效表示質(zhì)疑。在一些市場炒作者看來，片仔癀不僅可以消腫止痛、解酒護肝，還可以治療陽痿腎虛，抗癌延壽，幾乎到了“包治百病”的地步。 

有分析指出，片仔癀并不見于迄至清末的中醫(yī)古籍記載，也不能算經(jīng)典名方。因此，片仔癀一直無緣國家醫(yī)保目錄，也遲遲沒能納入國家基本藥物目錄。這也意味著，該藥在治療上的價值并未獲得官方認可。 

另外，從估值上看，近五年片仔癀平均市盈率約為75倍，歷史最高市盈率曾達到167倍。由于估值水平長期高位運行，片仔癀在很多投資者眼里已被視為“妖股”而非白馬股的范疇。 

那么，該如何認識片仔癀的價值爭議以及其背后的高估值之謎？ 

有關(guān)中藥臨床療效的爭議由來已久，不在本文探討范圍之內(nèi)。但從過往業(yè)績表現(xiàn)來看，片仔癀經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定增長并沒有受到外界對其療效的質(zhì)疑。數(shù)據(jù)顯示，2016年-2021年，片仔癀凈利潤由5.36億元增長至24.31億元，對應的凈利潤同比增速分別為50.53%、41.62%、20.25%、21.62%和45.46%。 

（片仔癀年度別凈利潤同比增速） 

不難看出，片仔癀連續(xù)五年凈利潤保持20%+的高速增長，這是一個標準的成長股的業(yè)績水準。也正是從2017年開始，片仔癀股價開始進入狂飆期，這說明二級市場對其給予了成長股的定價邏輯。 

按照成長股投資之父菲利普·費雪的理論，投資成長股的一個主要原則就是“長期持有”，因為企業(yè)盈利的高速增長使得股價相對而言愈來愈便宜。直到公司的性質(zhì)從根本發(fā)生改變，或者公司成長到某個地步后，成長率不再能夠高于整體經(jīng)濟，才應該選擇賣出。 

片仔癀股價的回落同樣符合費雪的理論。自2021年四季度開始，片仔癀凈利潤同比增速開始大幅回落，公司股價也開始從2021年四季度開始觸頂后大幅回落。 

（片仔癀季度別凈利潤同比增速） 

《巴倫周刊》中文版認為，在沒有事實證偽之前，外界對片仔癀藥效的質(zhì)疑并不影響公司的業(yè)績增長。片仔癀股價的高估值水平源自于公司業(yè)績的穩(wěn)定性增長，公司股價的回落則是因為高增長預期不再。 

對于片仔癀未來的股價走勢，只需要從成長股的角度來分析，也即是片仔癀業(yè)績能否繼續(xù)穩(wěn)定增長。 

根據(jù)公司2022年業(yè)績快報數(shù)據(jù)，片仔癀2022年1-12月實現(xiàn)營業(yè)收入86.92億元，同比增長8.36%；歸屬于上市公司股東的凈利潤24.69億元，同比增長1.55%。顯然，片仔癀這一業(yè)績增速難以匹配高達75倍的市盈率水平。 

不過，相比東阿阿膠，片仔癀在提價方面還是非?？酥频?。2004年-2020年，東阿阿膠的阿膠產(chǎn)品售價由178元每公斤飛升至6000元每公斤，漲幅度高達32.7倍。對比來看，同期片仔癀零售價格漲幅僅為82%。 

此外，從毛利率走勢上看，漲價后片仔癀肝病用藥毛利率并未提升，這說明公司更多是因為原材料上漲而被動漲價，這與依賴提價來支撐業(yè)績的東阿阿膠有著本質(zhì)區(qū)別。 

事實上，片仔癀管理層一直對惡意炒作產(chǎn)品價格保持高度警惕，并通過開設京東、天貓旗艦店等方式來加大直銷力度。這不僅避免了東阿阿膠涸澤而漁式的提價崩盤，反而當公司渠道更加多元化。截至2021年年底，片仔癀線上渠道已經(jīng)占到內(nèi)銷銷量30%-40%。 

為了避免對單一產(chǎn)品的過度依賴，片仔癀還在積極拓展產(chǎn)業(yè)版圖。根據(jù)公開資料，早在2014年，片仔癀就提出了“一核兩翼”的發(fā)展戰(zhàn)略，確保中藥主業(yè)的發(fā)展前提下，強化日化用品、保健食品為兩翼的發(fā)展并拓展醫(yī)藥商業(yè)。 

根據(jù)2022年半年報數(shù)據(jù)，片仔癀主營業(yè)務共分為肝病用藥（主要包括片仔癀錠劑和膠囊）、醫(yī)藥商業(yè)、化妝品銷售、心腦血管用藥、食品業(yè)以及其他業(yè)務等六個大類，2022年上半年收入占比分別為45%、42%、8%、3%和2%。 

從細分業(yè)務盈利能力來看，片仔癀肝病用藥毛利率高達80.49%，醫(yī)藥流通業(yè)務毛利率僅為11.53%，化妝品業(yè)務毛利率為65.2%。因此，片仔癀利潤端仍高度依賴肝病用藥。 

2016年-2021年，片仔癀約有75%的毛利來自于肝病用藥業(yè)務，這一比例并未有明顯變化。這說明片仔癀營收多元化雖然取得一定成效，但在利潤端仍離不開片仔癀的支撐。 

通過上述分析可以得到三個結(jié)論：第一，二級市場對片仔癀給予了成長股的定位，而公司2022年之前的業(yè)績表現(xiàn)也足以匹配這個定位，這就是公司在高估值水平下市值一路飆升的根本邏輯。第二，在沒有被事實證偽之前，外界對片仔癀藥效的質(zhì)疑并不影響公司的業(yè)績增長。第三，片仔癀業(yè)績高度依賴肝病用藥，也就是片仔癀錠劑和片仔癀膠囊的銷售，產(chǎn)品提價對其業(yè)績貢獻度尤其明顯。但在巨大的爭議之下，片仔癀很難再通過提價來提振業(yè)績。 

認為，無論是藥價還是股價，片仔癀都很貴，但貴也有貴的道理。從妖股變身為“藥茅”，片仔癀的上漲是有一定基本面支撐的。目前看，由于麝香供應量的不足，片仔癀產(chǎn)能不會有較大的釋放，公司短期也很難再通過提價來提振業(yè)績。因此，從量價角度分析，片仔癀的業(yè)績難再有爆發(fā)力。考慮到公司動態(tài)市盈率仍然高達75倍，片仔癀短期繼續(xù)“干拔”估值的可能性并不大，即便是在中藥政策支持利好的大背景之下。 

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