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沃隆食品曾在國內(nèi)率先推出了“每日堅果”，生產(chǎn)和銷售小包裝混合堅果產(chǎn)品，成為該品類最具代表性和知名的產(chǎn)品。靠每日堅果打出名氣的沃隆食品遞交了IPO上會稿，或?qū)⒔诮邮馨l(fā)審委審核。

由于較低的產(chǎn)品壁壘，高光之后的沃隆食品不容易做到長期差異化，這使其不僅沒有全面趕超三只松鼠、良品鋪子，反而最先顯露頹勢。2019-2022年6月，公司營業(yè)收入分別為11.65億、8.89億、11.08億和4.36億，停滯不前且有下滑趨勢。

01 品類單一制約營銷轉(zhuǎn)型

根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的調(diào)研，我國混合堅果行業(yè)2015-2021年市場規(guī)模整體保持較快增長的態(tài)勢；2020年我國混合堅果行業(yè)市場規(guī)模約為99億元，同比增長21%；2021年市場規(guī)模約115億元同比增長16%。在此背景下，2021年銷售額較2019年下降4.8%，沃隆食品與行業(yè)趨勢相悖。

筆者認(rèn)為，產(chǎn)生此結(jié)果的根本原因在于公司管理層未能抓住“每日堅果”系列伴隨而來的品牌擴張機遇，導(dǎo)致目前產(chǎn)品品類過于單一，銷售業(yè)績完全依賴該爆款。而諸如三只松鼠、良品鋪子等龍頭企業(yè)快速跟進“每日堅果”概念，并舉一反三的采取差異化定位策略，迅速推出了順應(yīng)市場需求的新產(chǎn)品，如滿足特定人群增肌、減脂需要的蛋白堅果棒、代餐堅果、益生菌堅果等。

2019-2021年，每日堅果系列產(chǎn)品收入占發(fā)行人總營收比例均在75%以上；2022年1-6月每日堅果系列半年銷售額2.98億僅為2021年該產(chǎn)品全年銷售額的35%，喪失市場優(yōu)勢。

除此之外，發(fā)行人營銷體系建設(shè)同樣存在缺陷。目前，堅果零食企業(yè)已不再局限于單一零售渠道，呈現(xiàn)線上線下協(xié)同一體化的趨勢。線上憑借銷售渠道的高效管理，更具競爭力的價格逐漸受到各企業(yè)的重視。但線下依靠可直觀地向消費者展現(xiàn)公司及產(chǎn)品形象，拉近與消費者的距離等而占據(jù)主導(dǎo)。產(chǎn)品線豐富的頭部休閑食品企業(yè)紛紛加大線下直營店布局，良品鋪子、來伊份等店面幾乎隨處可見，為公司業(yè)績的突破做出貢獻。

發(fā)行人也建立了“以經(jīng)銷為主、直銷為輔，覆蓋線上、線下”的銷售體系。經(jīng)銷與直銷相結(jié)合的方式，既能保持來自經(jīng)銷商穩(wěn)定的業(yè)務(wù)訂單，又能通過對接零售商超等終端渠道，快速響應(yīng)客戶需求。

通過上圖可見，公司線下銷售主要依靠經(jīng)銷商，但其銷售額卻逐年下滑。經(jīng)銷模式下，由于公司產(chǎn)品出貨價高，與市場零售價相對接近，在銷售渠道中預(yù)留的利潤空間小，導(dǎo)致發(fā)行人經(jīng)銷商層級單一，只發(fā)展一級經(jīng)銷商，未能搭建多級經(jīng)銷結(jié)構(gòu)；線下直銷模式銷售額雖有增長但十分緩慢，產(chǎn)品品類不豐富是制約沃隆食品線下擴展直營店的重要障礙。

從銷售地域分析，2022年1-6月發(fā)行人線上銷售額占比44.71%，線下華東區(qū)域占比23.93%，二者占銷售總額比例已超65%，可見其線下銷售擴展未能有效鋪開。當(dāng)然，事物發(fā)展皆有兩面性，線下銷售渠道同樣是沃隆食品未來業(yè)績增長的重要突破點。

02 存貨周轉(zhuǎn)緩慢，滯銷信號明顯

2019-2021年，沃隆食品存貨周轉(zhuǎn)率分別為7.65次、3.77次和3.6次，存貨周轉(zhuǎn)速度明顯放緩。發(fā)行人解釋稱“2021年春節(jié)處于2月份，相較2020年春節(jié)明顯偏晚，公司在2020年末為2021年春節(jié)備貨的產(chǎn)品尚處于密集生產(chǎn)和發(fā)貨期間，因此原材料、庫存商品、發(fā)出商品等在 2020 年末的賬面余額相較 2019 年末均較多，進而拉低了存貨周轉(zhuǎn)率指標(biāo)。2021年與2020年情況類似，造成周轉(zhuǎn)率較低?！?/p>

然而，筆者將發(fā)行人數(shù)據(jù)與行業(yè)平均水平對比后發(fā)現(xiàn)，相同期間整個行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)速度均有較大幅度提升，僅沃隆食品與行業(yè)相悖。春節(jié)備貨是每家休閑食品企業(yè)都會經(jīng)歷的經(jīng)營階段，單只有發(fā)行人指標(biāo)下滑，原因不言而喻。存貨周轉(zhuǎn)率的下降大多由于營業(yè)收入未能跟上存貨的增長速度，可見發(fā)行人產(chǎn)品滯銷信號已十分明顯。

還有一處細(xì)節(jié)可印證沃隆食品的滯銷困局。2022年1-6月，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額略低于凈利潤，發(fā)行人解釋稱主要系公司期內(nèi)未大量采購存貨而主要在消耗期初存貨，導(dǎo)致期內(nèi)經(jīng)營性應(yīng)付項目和存貨都有顯著減少，因公司預(yù)收客戶貨款的減少量超過了消耗期初存貨的量所致。我們關(guān)注重點不在現(xiàn)金流量凈額低于凈利潤，而在于2022年1-6月未大量采購存貨主要消耗期初存貨。在存貨大幅減少的情況下，發(fā)行人存貨周轉(zhuǎn)率不僅沒有得到提升反而繼續(xù)斷崖式下滑，可以推導(dǎo)出2022年上半年其滯銷狀況更加嚴(yán)重。

商品滯銷會使存貨余額滾雪球般增大，若未能及時實現(xiàn)銷售或者結(jié)算，很可能發(fā)生減值，從而對發(fā)行人的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生較大不利影響。

03 邊買理財邊融資，融資變?nèi)﹀X

招股書顯示，沃隆食品此次上市募集資金7億元，計劃3.1億元用于生產(chǎn)智能化改造及智能倉儲物流中心建設(shè)，2.1億元用于品牌形象及全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目，另1.8億元補充流動資金。

對于發(fā)行人上線生產(chǎn)智能化改造項目的必要性，筆者產(chǎn)生了質(zhì)疑。發(fā)行人表示其產(chǎn)能已接近上限，需通過生產(chǎn)智能化改造提高公司產(chǎn)能規(guī)模。但如前文所述，發(fā)行人2022年上半年存貨周轉(zhuǎn)率已從7.65將至1.93，銷售額也出現(xiàn)下滑，在售價未出現(xiàn)明顯變動的前提下，公司生產(chǎn)明顯沒有達到供不應(yīng)求的局面，市場占有率反而逐漸萎縮。產(chǎn)品方面也無新晉爆款，不存在產(chǎn)量快速增長的可能性。此時大規(guī)模擴產(chǎn)，一旦后續(xù)訂單無法跟上，大額的資產(chǎn)折舊將另其財務(wù)數(shù)據(jù)雪上加霜。

全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)及品牌形象建設(shè)的確是發(fā)行人未來工作重點。但2.1億的資金缺口當(dāng)真需要大費周章的上市融資么？

如上表所示，筆者摘錄了發(fā)行人報告期各期末現(xiàn)金資產(chǎn)，除2020年外，各期末現(xiàn)金資產(chǎn)都接近2億元。假設(shè)貨幣資金全部用于日常經(jīng)營周轉(zhuǎn)，每年公司幾乎都有超過1.3億元的閑置資金用來購買理財產(chǎn)品。眾所周知，線下營銷網(wǎng)點的鋪設(shè)是分批次長期投入，并非一次性需將2.1億資金全部投入。

此外發(fā)行人2022年6月30日資產(chǎn)負(fù)債率僅為15.06%,遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平的44.76%，即便確需融資，銀行必然也會聞風(fēng)而來，畢竟這樣一家現(xiàn)金奶牛、低負(fù)債率企業(yè)完全符合它們的風(fēng)控要求。

綜上所述，發(fā)行人上市募集資金并無必要性，也并非真正的融資需要，更多是大股東們財富爆發(fā)式增長后變現(xiàn)的手段。

04 用工違規(guī)，或影響上市進度

根據(jù)《勞務(wù)派遣暫行規(guī)定》的要求，企業(yè)使用的被派遣勞動者數(shù)量不得超過其用工總量的10%。2019-2020年，沃隆食品勞務(wù)派遣員工總數(shù)分別為348人和571人，勞務(wù)派遣人數(shù)占實際用工人數(shù)的比例分別高達26.19%和44.30%，即發(fā)行人存在報告期內(nèi)勞務(wù)派遣人數(shù)占公司總用工人數(shù)超過10%的情形。為規(guī)避相關(guān)風(fēng)險，發(fā)行人自2021年開始采取勞務(wù)外包模式，將工藝較為簡單，技術(shù)含量較低，非核心環(huán)節(jié)工序的勞務(wù)外包給勞務(wù)公司。即便如此，發(fā)行人依然存在被勞動行政部門責(zé)令限期改正的風(fēng)險，可能對影響上市進度。

此外，發(fā)行人同樣存在未給部分員工繳納社保和公積金的現(xiàn)象。

2019年，發(fā)行人在冊員工人數(shù)近千人，卻有超過65%的員工未能繳納社保及公積金。即使到2022年6月，該比例依然有將近20%。根據(jù)筆者經(jīng)驗，各公司均會有部分返聘人員無需為其繳納社保，但人數(shù)較少。沃隆食品這般情況更多出現(xiàn)在個人作坊式工廠當(dāng)中，發(fā)行人在問詢函回復(fù)中若無法給出合理的補繳方案，IPO進程中用工規(guī)范性問題的嚴(yán)重性可能還會升級。

05 結(jié)語

未來休閑食品行業(yè)的競爭將更加多元化，從單純的價格競爭轉(zhuǎn)向產(chǎn)品差異化、品牌與生產(chǎn)質(zhì)量競爭，并呈現(xiàn)更加良性的發(fā)展特點。發(fā)行人品類、產(chǎn)品過于單一，從整體競爭的角度，公司已經(jīng)掉隊。倘若“每日堅果”系列產(chǎn)品遭到創(chuàng)新顛覆，公司整體的可持續(xù)經(jīng)營能力都會收到破壞。即使本次IPO成功，資本市場會否買賬依然是未知數(shù)。

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