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酵母雖小，卻可以點石成金。在我國，面包、饅頭、餅干，乃至白酒、火鍋底料里都少不了酵母的身影。

酵母是一種植物單細胞真菌，主要包括面包酵母、釀酒酵母、YE、生物飼料添加等。全球酵母行業(yè)發(fā)展較為成熟，市場格局相對穩(wěn)定，全球三大酵母公司分別是法國的樂斯福，英國的英聯(lián)馬利和中國的安琪（見圖1）

酵母的競爭格局

酵母興盛于歐美，全球65%的酵母產(chǎn)能分布在歐美國家，市場開發(fā)較為充分，每年的增長率在3%以下，未來的市場藍海在亞洲和非洲。這兩個市場不僅人口眾多、而且烘焙市場正茁壯成長，酵母需求仍未充分挖掘。近年來，中國成為全球酵母產(chǎn)能增長最為迅猛的區(qū)域，帶動了亞太乃至全球酵母產(chǎn)能的快速增長。

酵母的原材料主要是糖蜜，糖蜜是生產(chǎn)白糖的副產(chǎn)品，占酵母生產(chǎn)原材料成本的一半左右，因此糖蜜價格的波動是影響酵母業(yè)務(wù)盈利能力的重要因素。近年來，糖蜜價格快速上漲，主要是下游需求大幅增加的緣故。因環(huán)保原因，糖蜜目前屬于我國禁止進口的商品，因此國內(nèi)市場處于相對封閉的供需環(huán)境下。

雖然酵母的市場規(guī)模增速在不斷下降，但未來仍有幾大看點。

一、傳統(tǒng)領(lǐng)域的深耕

酵母在面食的發(fā)酵和烘焙、釀酒中的使用已經(jīng)有幾千年的歷史，最早可以追溯到古埃及時代。但中國酵母業(yè)的發(fā)展才有半個世紀，還非常年輕；在更長的一段時間里，我國還是依靠傳統(tǒng)老面發(fā)酵、加入泡打粉等方式來制作面食，不僅效率低下，還容易留存致病菌和鋁元素。隨著對食品健康的越來越重視，酵母的需求將會繼續(xù)增長。

當(dāng)前，中國的酵母市場快速發(fā)展，在2015年至2019年間，行業(yè)市場規(guī)模增速均超9%，2020年，中國烘焙行業(yè)市場規(guī)模達到2358億元。

2020年（見圖2），我國人均烘焙食品消費量為7.3千克/人，遠低于18.7千克/人的世界平均水平。如果說歐美國家因為傳統(tǒng)食用面食，與中國飲食差異較大，沒有可比性；那與飲食結(jié)構(gòu)相似的地區(qū)相比，如日本、新加坡等地，仍有一定差距。隨著下游消費的上升，酵母的需求也將迎來增長。

當(dāng)前酵母的下游需求超過80%都來自于食品廠、大型面包房、饅頭店等B端用戶，客戶黏性較強。疫情期間，國內(nèi)居民逐步養(yǎng)成了居家烘焙的習(xí)慣，家庭用戶需求有待進一步釋放。

二、酵母衍生物潛力巨大

酵母富含優(yōu)質(zhì)蛋白、氨基酸和維生素，下游應(yīng)用領(lǐng)域不斷擴展。除了傳統(tǒng)領(lǐng)域外，還可以用在調(diào)味品、醫(yī)藥、營養(yǎng)保健、動物飼料等領(lǐng)域。

從酵母中提取的YE產(chǎn)品是食品調(diào)味領(lǐng)域的常見原料，在歐美等發(fā)達國家已經(jīng)非常廣泛地運用于食品加工中，占鮮味劑市場份額的30%-40%，而我國當(dāng)前僅為2%，未來可以實現(xiàn)對味精等調(diào)味品的替代，發(fā)展前景較好。目前安琪酵母的YE產(chǎn)能約為8萬噸，位居世界首位。

三、反向輸出國外

近年來，我國國內(nèi)的酵母產(chǎn)銷量均穩(wěn)步上升。截至2019年（圖3），酵母產(chǎn)量接近40萬噸，銷量為26萬噸，國內(nèi)需求遠低于產(chǎn)量，剩余部分用于出口。

國內(nèi)酵母一哥

國內(nèi)的酵母一哥非安琪酵母莫屬，它的酵母產(chǎn)品在國內(nèi)市占率達55%，市場地位穩(wěn)固；在全球范圍內(nèi)也是享有盛譽，全球擁有12個工廠，酵母類產(chǎn)品的總產(chǎn)能超過27萬噸，全球總產(chǎn)能為170萬噸，安琪的占有率為15%，位居前三。隨著新增產(chǎn)能的不斷落地，目前大有趕超英聯(lián)馬利成為世界第二的架勢。

安琪酵母剛成立時，在國內(nèi)也是名不見經(jīng)傳。1990年，根據(jù)中國市場的特殊需求，安琪開發(fā)出適合家庭消費的小袋包裝，從而實現(xiàn)快速滲透。在國內(nèi)市場站穩(wěn)腳跟后，公司開啟了國際化進程，提出“做國際化、專業(yè)化酵母大公司”戰(zhàn)略，同時進行多元化布局，觸及健康食品配料、營養(yǎng)保健食品等四大方向（見圖4）。

近年來，安琪酵母營業(yè)收入穩(wěn)步增長（見圖5），由2015年的42.1億上升至2020年的89.3億，年復(fù)合增速為16.2%，2021年前三季度同比增長18.2%。與此同時，酵母業(yè)務(wù)維持較為穩(wěn)定的盈利能力，近四年來毛利率穩(wěn)定在40%左右。隨著業(yè)務(wù)多元化的發(fā)展，公司酵母業(yè)務(wù)的占比逐步下降，由2012年的88%下降至2020年的77.7%。酵母的營收增長來源于量和價的雙驅(qū)動，其中主要以量增為主，近七年，酵母業(yè)務(wù)的增速為15%，而同期銷量增速為12%。

安琪酵母的競爭優(yōu)勢

一、行業(yè)壁壘高

酵母的生產(chǎn)對于資本的需求較高。從生產(chǎn)線到環(huán)保設(shè)備，需要大量的前期資本投入，且生產(chǎn)線建設(shè)周期在1-2年，建成后第一年產(chǎn)能只能上到60%，因此先發(fā)優(yōu)勢非常重要，這使得難有新競爭者搶奪市場蛋糕。

酵母的生產(chǎn)還面臨著較高的環(huán)保費用，2020年，安琪酵母相關(guān)費用支出高達4.6億，占營收的比重高達5%，這對于中小型企業(yè)來說是個重擔(dān)，對新入局者來說是高門檻，因此形成了酵母行業(yè)較為壟斷的市場格局。

與此同時，安琪酵母具有強大的品牌效應(yīng)，擁有完善的銷售網(wǎng)絡(luò)，覆蓋所有縣級以上市場，市場地位難以撼動。

二、議價能力強

安琪酵母在國內(nèi)市場獨占鰲頭（見圖6），遠高于海外競爭者樂斯福和英聯(lián)馬利。隨著市場規(guī)模的擴大、行業(yè)集中度的提升，龍頭企業(yè)將進一步鞏固市場地位。與此同時，值得關(guān)注的是，酵母的下游客戶非常分散，因此議價能力較弱，這也是安琪酵母敢于嘗試提價，轉(zhuǎn)嫁上游成本的主要原因。

三、國際化提升產(chǎn)品影響力

安琪酵母的發(fā)展實行國內(nèi)、國外兩條腿走路。2015年至2020年（見圖7），國內(nèi)業(yè)務(wù)復(fù)合增長率為17.3%，國外業(yè)務(wù)增長率為13.7%；2020年海外業(yè)務(wù)收入占比接近三成。

安琪酵母在探索海外市場時，并沒有急于求成，而是在巴西、俄羅斯、埃及等六個國家做了三年多深入的市場調(diào)研，挖掘出當(dāng)?shù)氐氖袌鲂枨蠛螅x擇俄羅斯和埃及兩地，相應(yīng)建廠、設(shè)計產(chǎn)能，磨刀不誤砍柴工，使得產(chǎn)能落地之后就可以滿負荷運作。

值得注意的是，為了與傳統(tǒng)老牌競爭對手樂斯福和英聯(lián)馬利爭奪亞、非市場，安琪酵母在海外市場采取的是低價策略，通過高性價比吸引下沉用戶，這使得其海外市場的毛利率（28%）要低于國內(nèi)（42%）。

市場的擔(dān)憂

一、上游原材料價格上漲

2021 年以來（見圖8），糖蜜市場價格由約1200元/噸上行至目前約1650元/噸，三季度的價格同比上升了36%。

上游糖蜜價格快速上漲，使得安琪酵母的成本端承壓，從而影響業(yè)績。安琪酵母二季度歸母凈利潤同比下降7.2%，三季度毛利率下滑至24.6%，歸母凈利潤同比下降35.2%（還有部分原因是計提了股權(quán)激勵費用0.2億等）。

但酵母在下游客戶中的剛性需求較大，而單位發(fā)酵產(chǎn)品所使用的酵母量較少，因此下游客戶對酵母的價格變動相對不敏感，從而有助于公司向下游傳導(dǎo)成本壓力。公司已經(jīng)決定國內(nèi)大包裝干酵母、半干酵母提價30%、鮮酵母提價20%。

為了應(yīng)對糖蜜價格上漲，安琪酵母也在尋求水解糖等替代原材料。安琪酵母北方工廠對于水解糖的使用工藝已經(jīng)非常成熟，工藝上可以實現(xiàn)100%的替代，但水解糖成本過高、生產(chǎn)出的酵母品質(zhì)不比糖蜜，因此替代仍是一個循序漸進的過程。

與此同時，海外的原材料壓力并沒有國內(nèi)這么大，埃及糖蜜價格沒有上漲，俄羅斯雖有上漲但遠不及國內(nèi)漲幅。

總體來看，糖蜜在供給端變化不大，之所以價格大幅上漲，最主要的原因是玉米。玉米和糖蜜均可以用來生產(chǎn)食用酒精，因此具有替代效應(yīng)。自疫情以來，玉米價格從1800元/噸漲至最高的2900元/噸，目前回落至2460元/噸，糖蜜價格有望跟隨下降。

且隨著11月份榨糖季的開始，糖蜜供給將會出現(xiàn)周期性的顯著增加，因此糖蜜價格在四季度出現(xiàn)拐點將是大概率事件。

二、海外業(yè)務(wù)運輸成本上升

上半年，亞洲海運費用上漲1倍，歐洲上漲接近2倍，美洲上漲幅度在4-6倍之間，這對于安琪的海外業(yè)務(wù)蒙上了陰影。

但是，這也僅僅是短期的坎坷。從安琪海外拓展的思路來看，在市場當(dāng)?shù)亟ㄔO(shè)酵母廠是主要方式，近兩年因疫情影響所有擱置，但隨著疫情邊際影響的減弱，海外布局仍將繼續(xù)，供應(yīng)鏈不暢的影響也會逐漸消失，運輸成本上升只能算是短期障礙。

三、銷售毛利率不斷下滑

近年來，安琪酵母的銷售毛利率由2017年的37.6%下降至2021年三季度的29.6%。公司也已經(jīng)關(guān)注到這樣的情況，除了在原材料和銷售價格端采取措施外，公司還調(diào)整了短期的發(fā)展策略：放棄低毛利、負毛利產(chǎn)品，從而加大高附加值產(chǎn)品的生產(chǎn)。

但是，放棄這些產(chǎn)品，讓投資者擔(dān)憂是不是放棄了一部分的國內(nèi)市場，從而有可能喪失壟斷地位，這確實不是杞人憂天。

總體來看，這是安琪在短期經(jīng)營過程中的一個權(quán)衡取舍，待疫情消退、上游價格緩和、市場環(huán)境改善之后，安琪應(yīng)該還是會卷土重來的。