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口腔醫(yī)療的暴利時代，似乎已經(jīng)結(jié)束了。

3月22日，中高端口腔連鎖醫(yī)療公司瑞爾集團(tuán)（6639.HK）登陸港交所，發(fā)行價為14.62港元，實際募資凈額約5.9億港元。開盤即破發(fā)，收報13.8港元，相比發(fā)行價下跌5.61%，最新市值只有80億港元。

資本市場對于口腔醫(yī)療的冷漠不止發(fā)生在港股，A股市場同樣如此。有“牙茅”之稱的通策醫(yī)療（600763.SH）曾經(jīng)作為A股“大白馬”，走出長牛趨勢。但自從2021年6月股價達(dá)到421.99元的高點之后，整體處于跌跌不休的狀態(tài)。年初至今股價已經(jīng)下滑36.44%，最新市值只有406億，相比高峰時蒸發(fā)944億元。

為何投資者對于口腔醫(yī)療賽道的態(tài)度從寵愛有加到冷眼相待？口腔醫(yī)療這個賽道還有新的機(jī)會嗎？

兩次對賭

瑞爾集團(tuán)成立于1999年，創(chuàng)始人是現(xiàn)年68歲的鄒其芳。鄒其芳的前半生頗具戲劇性，16歲進(jìn)入工地做泥瓦匠，25歲成為高考恢復(fù)后第一批大學(xué)生，29歲進(jìn)入天津醫(yī)藥局做翻譯，不久加入中美史克，當(dāng)過生產(chǎn)計劃負(fù)責(zé)人，也做過市場部經(jīng)理，37歲風(fēng)頭正盛時卻選擇赴美攻讀MBA。畢業(yè)之后先是在國信孚銀行搞過金融，又進(jìn)入科爾尼咨詢公司當(dāng)過顧問。45歲才回國創(chuàng)業(yè)，在北京開辦第一家瑞爾口腔診所。

瑞爾集團(tuán)最初的發(fā)展非常緩慢，1999年到2011年僅開了10家診所。創(chuàng)業(yè)早期，鄒其芳曾喊出過“三不”口號，“急功近利的投資者不要，對賭協(xié)議不簽，5年內(nèi)不做加盟?！钡诤髞淼陌l(fā)展中，鄒其芳“三不”口號卻不攻自破。

2010年，瑞爾集團(tuán)開始接觸資本，在A輪融資中，凱鵬華盈和啟明創(chuàng)投為投資方，投資了2000萬美元。隨后，瑞爾集團(tuán)又相繼完成了BCDE輪融資，并與投資方簽下對賭協(xié)議。

對賭協(xié)議要求，協(xié)議要求瑞爾集團(tuán)需要在2020年底之前完成上市。屆時投資方在一級市場買入的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股將自動轉(zhuǎn)為普通股。如果未能按時IPO，優(yōu)先股持有人可要求瑞爾集團(tuán)贖回股份。

值得注意的是，該協(xié)議還約定所有A輪至E輪優(yōu)先股于2021年3月31日被歸類為流動負(fù)債。2019年至2021年財年（每一財年截至當(dāng)年3月底），瑞爾集團(tuán)統(tǒng)計及歸類為流動負(fù)債的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股分別為0、24.63億元和31.78億元。

2020年底，瑞爾集團(tuán)并未如約上市。瑞爾集團(tuán)的機(jī)構(gòu)股東并未上演“逼宮”大戲，而是與瑞爾集團(tuán)重新簽署文件，將贖回日期延后至2023年底。2021年7月，瑞爾集團(tuán)就曾在港交所遞表，因六個月內(nèi)未完成上市，該招股書在2022年1月失效。

瑞爾集團(tuán)本次IPO不僅將緩解其對賭壓力，也將為一級市場的投資者們提供套現(xiàn)機(jī)遇。

IPO之前，鄒其芳自己持有11.87%的股份，瑞爾集團(tuán)的員工持股平臺ESOP BVI持股22.42%，投票權(quán)由鄒其芳以代理方式持有。鄒其芳總計控制著34.29%的股權(quán)，為瑞爾集團(tuán)控股股東。淡馬錫旗下Elbrus Investments Pte.Ltd為最大機(jī)構(gòu)投資方，持有10.88%的股份。IPO之后，鄒其芳控制的股權(quán)被稀釋至31.55%，淡馬錫持股被稀釋至10.01%。

值得注意的是，瑞爾集團(tuán)目前市值已經(jīng)非常接近上一次融資的估值。彼時，若干投資者以按對價約1.176億美元認(rèn)購合共253.17萬股E輪優(yōu)先股，持股比例約為11.82%?？梢杂嬎愠觯馉柤瘓F(tuán)E輪融資時估值約為9.95億美元，約合77億港元。

流血上市

瑞爾集團(tuán)的業(yè)務(wù)都圍繞著口腔醫(yī)療賽道，主要包括普通牙科、正畸科、種植科。2020年瑞爾集團(tuán)在民營口腔服務(wù)市場排名第三，牙博士、中國口腔等與之激斗正酣。瑞爾集團(tuán)主打瑞爾集團(tuán)和瑞泰品牌，分別針對高凈值人群和中產(chǎn)階級兩種不同的消費(fèi)群體。

瑞爾集團(tuán)一直未能突破虧損困境。2019財年至2022上半財年，瑞爾集團(tuán)收入分別為約10.8億元、11億元、15.15億元及8.41億元。在這三年半里，瑞爾集團(tuán)累計虧損接近17億元。

相比之下，通策醫(yī)療作為行業(yè)龍頭，業(yè)績總體增長。2018年至2021年前三季度，除了2020年受疫情影響，其他報告期凈利潤大致都能維持同比40%-50%的增長。不過，通策模式在浙江省外能走多遠(yuǎn)？一直是資本市場對于通策醫(yī)療的疑問。

事實上，與其說通策醫(yī)療是行業(yè)龍頭，不如說其更像是地方龍頭。盡管通策醫(yī)療通過收購昆明口腔醫(yī)院、滄州口腔醫(yī)院以及全國連鎖的三葉兒童口腔醫(yī)院等，實現(xiàn)了全國化擴(kuò)張。但通策醫(yī)療九成左右的收入都來自浙江省內(nèi)，特別是杭州口腔醫(yī)院。2021年上半年，杭州口腔醫(yī)院的平海和城西院區(qū)貢獻(xiàn)了6.25億營收和3.15億凈利，分別占通策醫(yī)療當(dāng)期總營收和總凈利的47%和79.3%。

值得一提的是，瑞爾集團(tuán)和通策醫(yī)療業(yè)務(wù)類似，且前者還主打中高端消費(fèi)群體，但瑞爾集團(tuán)毛利率僅有通策醫(yī)療的一半左右。2019財年至2021財年，瑞爾集團(tuán)毛利率分別為15.2%、10.1%及24.1%，2022上半財年毛利率為22.3%，而通策醫(yī)療毛利率一直維持在40%以上。

瑞爾集團(tuán)和通策在醫(yī)療材料成本上差異不大，材料成本在總成本中占比都為15%左右。兩家公司盈利能力差異主要源于人力負(fù)擔(dān)不同。通策醫(yī)療背靠浙江省最大的口腔醫(yī)院杭州口腔醫(yī)院，通過抽調(diào)原公立杭州口腔醫(yī)院的人手，以“老帶新”模式孵化新的口腔醫(yī)院。

除了杭州口腔醫(yī)院的醫(yī)生資源之外，通策醫(yī)療2015年以后借助中科院大學(xué)存濟(jì)醫(yī)學(xué)院的校企合作，陸續(xù)拓展了武漢存濟(jì)、西安存濟(jì)、成都存濟(jì)、廣州存濟(jì)等省外醫(yī)院，雖然口碑還無法與當(dāng)?shù)毓⒖谇会t(yī)院相比，但醫(yī)生人手問題不大。

相比之下，造成瑞爾集團(tuán)持續(xù)虧損的主要原因正是牙醫(yī)難尋。相對于依賴醫(yī)療器械的眼科、放射科而言，口腔科主要依賴于口腔醫(yī)生，高技術(shù)、好口碑的醫(yī)生資源才是關(guān)鍵。

受困于牙醫(yī)難尋，瑞爾集團(tuán)的最大供應(yīng)商始終是人力資源服務(wù)商。2019財年至2021財年，瑞爾集團(tuán)對該人力資源服務(wù)商的采購金額分別占到17%、20%和10%。截至2021年3月底，瑞爾集團(tuán)共3240名全職雇員，其中牙醫(yī)人數(shù)僅856人。

作為民營口腔醫(yī)院，相比于公立醫(yī)院而言，瑞爾集團(tuán)招聘專業(yè)醫(yī)生最大的競爭優(yōu)勢就是高薪。大摩財經(jīng)注意到，瑞爾集團(tuán)在招聘網(wǎng)站上對資深牙醫(yī)開出的薪資在2.5萬-5萬元左右。在“牙醫(yī)薪酬戰(zhàn)”影響下，瑞爾集團(tuán)已將口腔醫(yī)療變?yōu)橐豁椀兔臉I(yè)務(wù)。

作為瞄準(zhǔn)中高端市場的口腔醫(yī)院，人力成本之外，瑞爾集團(tuán)還有很多服務(wù)成本。與公立醫(yī)院一名護(hù)士身兼多職截然不同，瑞爾集團(tuán)采用四手牙醫(yī)模式，即一名牙醫(yī)配備一名專門的護(hù)士從旁協(xié)助口腔醫(yī)療操作。在醫(yī)院之外，瑞爾集團(tuán)還會專門準(zhǔn)備諸如美酒品鑒會、插花、春游等各種定制化的客戶答謝活動和定期回訪關(guān)懷。

多種因素導(dǎo)致瑞爾集團(tuán)的銷售成本居高不下。2019財年至2022上半財年，瑞爾集團(tuán)的銷售成本分別為9.17億元、9.88億元、11.51億元以及6.54億元，占總收入的比例分別為84.8%、89.9%、75.9%以及77.7%。

口腔賽道的“賽點”到了嗎？

從行業(yè)整體來看，口腔行業(yè)仍處在消費(fèi)升級的趨勢，口腔醫(yī)療、護(hù)理、防治美容等需求正在強(qiáng)勢增長。

與此同時，政策的不確定是懸在口腔醫(yī)療賽道頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。自去年下半年起，政策控費(fèi)與口腔器材集采的陰影就一直行業(yè)上空盤旋。雖然大面積集采并未實行，也有多家券商在研報中表示，口腔醫(yī)療還是偏向消費(fèi)屬性，口腔器材、熱別是高值醫(yī)用耗材產(chǎn)品未來大規(guī)模納入醫(yī)保的可能性較低。這種直接沖擊口腔醫(yī)療邏輯“壁壘”政策一旦實行，整個行業(yè)將面臨大洗牌的擔(dān)憂一直存在。

除此之外，其他市場風(fēng)聲也可能影響投資者對于口腔醫(yī)療賽道的擔(dān)憂。3月15日，市場上流傳的“有關(guān)部門在研究營利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)上市融資是否符合健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策導(dǎo)向”，讓通策醫(yī)療再次“中槍”跌停。

如今瑞爾集團(tuán)上市即破發(fā)，同樣表明了資本市場對整個口腔賽道的疑慮。在政策定調(diào)之前，無論是龍頭玩家，還是高端市場占有者，誰也不能保證無憂。

值得一提的是，瑞爾集團(tuán)在2017年獲得D輪9000萬美元融資后，啟動了“千店計劃”，計劃在5-8年內(nèi)實現(xiàn)1000家門店。市場認(rèn)為這一計劃與瑞爾集團(tuán)的“高端”定位自相矛盾。當(dāng)前消費(fèi)的大趨勢中，高端客戶群體占比并不高。瑞爾集團(tuán)大手筆開店能有多大市場，是否會形成內(nèi)部競爭，都是市場疑慮的重點。不過5年之期已經(jīng)接近，截至2021年三季末，瑞爾集團(tuán)的直營口腔醫(yī)院和門診一共只有111家。