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在一個充滿變量的周期內(nèi)，市場對于企業(yè)的“定性”主要取決于：1.市場風(fēng)格的切換（加息周期會從成長性偏好轉(zhuǎn)向利潤偏好）；2.企業(yè)給予市場的信息，經(jīng)營層面給市場更多想象，市場會因此調(diào)整基于預(yù)期的估值模型。

對于企業(yè)，如果要在當(dāng)下跑贏市場大盤，就需要企業(yè)在經(jīng)營層面更能契合市場當(dāng)下“定性”和基于長遠(yuǎn)的“預(yù)期”，兩者甚至是缺一不可的。

在此理論下我們回看最近熱門的美團(tuán)，2022年Q2財報中，美團(tuán)調(diào)整業(yè)務(wù)口徑：將餐飲外賣，到店酒旅以及閃購業(yè)務(wù)劃分為“核心本地商業(yè)”，美團(tuán)優(yōu)選，買菜，網(wǎng)約車，共享單車等業(yè)務(wù)劃為“新業(yè)務(wù)”。

以上調(diào)整也是讓市場掀起了一輪熱議，分析師們就又開始忙著計算“定性”以及“定量”的問題，而我們所關(guān)心的是，此次調(diào)整如何從經(jīng)營面?zhèn)鲗?dǎo)至預(yù)期面，以對市值管理帶來長期影響。

本文我們將重點討論：

其一，對美團(tuán)進(jìn)行量化分析，先對其“定性”？

其二，美團(tuán)此次強調(diào)了即時零售這一概念，將如何影響預(yù)期管理？

美團(tuán)量化分析

2022年的中概股乃至整個資本市場用“一波三折”概括是毫不過分的，內(nèi)外部多重因素交織，使資本市場出現(xiàn)了歷史上鮮見的大回調(diào)。

為客觀對比不同企業(yè)在市場中的“定性”問題，我們首先采取量化分析手段，整理計算并建模，測算2022至今中概代表企業(yè)在資本市場中的表現(xiàn)：將股價每日變動標(biāo)準(zhǔn)差視為風(fēng)險，平均每日變動則統(tǒng)計為期望收益，見下圖

風(fēng)險補償作為資本市場投資的重要原則，也是長期投資機構(gòu)所秉持的理念，換言之，風(fēng)險與預(yù)期收益應(yīng)該持正相關(guān)性，若風(fēng)險大于預(yù)期收益，就不是一筆好投資，也就難吸引投資者。

在上圖中可以看到一些有趣的現(xiàn)象：

其一，上一個階段以高成長性著稱的企業(yè)（如B站，拼多多）風(fēng)險相對較高，在加息周期內(nèi)市場風(fēng)格的切換首先是要壓縮此類企業(yè)估值，現(xiàn)象與理論在此互相驗證，不過同比之下，拼多多預(yù)期收益要優(yōu)于B站，我們又知道拼多多損益表是處于改善周期，這就又對資本市場預(yù)期產(chǎn)生了一定擾動：盈利性預(yù)期提高市場定價能力；

其二，老牌互聯(lián)網(wǎng)頭部巨無霸企業(yè)（阿里和騰訊），其預(yù)期收益則相對較低，其主要原因不僅在于處于行業(yè)反壟斷的風(fēng)暴中心，更在于其核心業(yè)務(wù)和第二曲線業(yè)務(wù)的成長性預(yù)期不足（核心業(yè)務(wù)的利潤和現(xiàn)金流又非常穩(wěn)定）；

其三，美團(tuán)處于上述兩類企業(yè)之間，預(yù)期收益相較高，風(fēng)險亦適中。當(dāng)我們初次看到結(jié)果時是很吃驚的，畢竟美團(tuán)此前一直被視為高成長企業(yè)的代表，2020年全球資本市場放水也使企業(yè)吃透此紅利，理論上應(yīng)該與B站那般在流動性回撤之后面臨風(fēng)險和預(yù)期雙重壓力，卻并未發(fā)生。

在上圖中我們發(fā)現(xiàn)美團(tuán)的雙重屬性：兼有成長和價值雙重表現(xiàn)。抑或是說，市場在美團(tuán)身上分別找到了成長性和價值性的雙重線索，使企業(yè)在與同類企業(yè)對比出現(xiàn)了上述現(xiàn)象。

這就引起了我們的興趣，接下來我們就從基本面看美團(tuán)，看上述結(jié)論能否在基本面中找到證據(jù)。

“即時零售”重點不在“即時”

在此次業(yè)務(wù)口徑重新劃分中，“核心本地商業(yè)”定位于企業(yè)的基石業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)主要形態(tài)也屬于近期市場熱議的即時零售（除到店和酒旅之外）。

因此本文我們將研究重點放在“即時零售業(yè)務(wù)”的預(yù)期上，尤其是業(yè)務(wù)對于未來想象空間，且尤其值得注意的是，當(dāng)美團(tuán)提出“即時零售”時，市場中亦出現(xiàn)了不同聲音，認(rèn)為此模式可能只是原有貨架電商模式的補充（滿足一部分消費者的“即時”訴求）。

我們就有必要對此模式有比較清晰的認(rèn)識。

我們認(rèn)為即時零售之所以區(qū)別于原有電商零售，主要在于即時零售的“本地供給”，即時零售將本地類商家串聯(lián)起來，平臺提供配送和營銷服務(wù)，線下本地商家提供服務(wù)和商品，且擴張服務(wù)半徑，這不僅提高商品到達(dá)終端消費者的效率，亦可以在通過平臺化合作，降低運營成本。

不過此模式又有兩個核心要素：1.線下商家配合的意愿；2.平臺化運營的長期經(jīng)營是需要雙贏局面。

先看線下零售渠道所處現(xiàn)狀，在疫情之后，用戶行為習(xí)慣和商家經(jīng)營理念都發(fā)生了很大改變。

上圖為同一家咨詢公司不同時間段的報告，可以看到線下實體店到店頻次和預(yù)期是在直線下降的，這其中既有特殊時期行為受限的因素，亦是多年用戶教育的必然結(jié)果。

另一方面我們需要強調(diào)的是，由于線下渠道的疲弱，其已經(jīng)開始影響整個社消的“收縮”，抑或是原先單一線上要增量的模式可能已經(jīng)出現(xiàn)系統(tǒng)性障礙。

為便于分析，我們不妨用供需曲線去描述當(dāng)前線下實體店以及整個零售業(yè)所面臨的生存壓力。

如上圖所示，當(dāng)線下市場供需關(guān)系處于平衡點時，市場價格為p0，當(dāng)總需求面臨沖擊后，需求線左移，理論均衡價格就由p0到P1，也就是降價。

我們亦知道，很多連鎖機構(gòu)已經(jīng)采取了線上線下同價銷售的策略，線下價格更多跟隨線上價格，若線下價格下調(diào)就要倒逼線上價格同樣下調(diào)，整個銷售體系的利潤率將大打折扣，尤其在一個輸入性通脹預(yù)期仍然極大的周期內(nèi)。

在過去一段時間也確實出現(xiàn)了此現(xiàn)象，企業(yè)為確?，F(xiàn)金流，放棄利潤追求，采取線上高折扣的銷售策略，不過這是很難長期持續(xù)的。

于是就會出現(xiàn)很奇怪的現(xiàn)象，為了確保總市場價格的平穩(wěn)，一些企業(yè)會在此時降低供給，供給線左移（缺貨，斷供成為普遍現(xiàn)象），使價格重新回到p0，市場不斷自我強化，走向收縮之路。

當(dāng)然為應(yīng)對上述現(xiàn)象，企業(yè)也采取了一些手段，如線上線下差異化供貨（顯然會影響消費者體驗），這其實都不解決根本問題，當(dāng)線下渠道不斷收縮且還是很多企業(yè)必需渠道時（如快消，服裝等等），兩條渠道景氣度的不一致就必然會出現(xiàn)此現(xiàn)象。

抑或是線上渠道所得利潤以補貼線下以維持上述模式的進(jìn)行。在此之前，雖然線上線下多有沖突，但由于整個社消的增長，加之線下商超還具有渠道鋪貨，品牌展示等特點，模式還是可以得以運行的，但在一個零售大盤收縮的周期內(nèi)，企業(yè)經(jīng)營負(fù)擔(dān)陡增，原先的“合理性”以后就不一定合理了。

在我們的分析模型中，提振內(nèi)需固然要靠線上，但在當(dāng)下的收縮期間，線下其實成了整個行業(yè)的牛鼻子。

從逆周期性去考慮，當(dāng)下最應(yīng)該做的應(yīng)該是下圖

如圖當(dāng)線下總需求曲線在“即時零售”等業(yè)態(tài)的配合下右移，產(chǎn)品平衡點出現(xiàn)上移至p1，也就是漲價，為實現(xiàn)線上線下同步增長，抑制渠道一端過快增長，提高總供給，以實現(xiàn)擴張性成長。

上述分析雖然簡單，卻給我們勾勒了一個新的觀察視角：

傳統(tǒng)線上單渠道電商模式，在上一個階段解決了總量的成長邊際問題，但隨著銷售渠道融合的深入，線上線下雖然由彼此競爭關(guān)系改為合作，卻仍然存在諸多矛盾，甚至已經(jīng)成為行業(yè)的系統(tǒng)性問題，甚至將如堰塞湖一般阻礙行業(yè)發(fā)展。

于是這就為即時零售業(yè)務(wù)提供了一個快速增長的契機：為解決眼前的困難，在用戶行為線上化遷移的背景下，線下商家會更加積極謀求與線上合作，擴大經(jīng)營半徑，提高獲客質(zhì)量，解決兩端渠道發(fā)展過于不均衡這一弊端。

我們就可以做如下總結(jié)：美團(tuán)在此所提“即時零售”關(guān)鍵詞應(yīng)該不是“即時”，畢竟貨架模式，前置倉模式做到及時配送也是可以的，而是要突出連接和組織線下各類零售實體網(wǎng)絡(luò)，以解決實體零售店的成長瓶頸為目的。

對于美團(tuán)，基于其線下強大的商家經(jīng)營基礎(chǔ)和運營能力，此部分業(yè)務(wù)的合作商家就有可能從原先的商超，藥店擴張到更多形態(tài)，諸如實物電商所涉及的服飾，美妝，可由標(biāo)準(zhǔn)品不斷外延，是具有高成長性預(yù)期的。

近期我們也看到京東將達(dá)達(dá)并表，行業(yè)此趨勢乃是相當(dāng)明顯的，不過我們需要強調(diào)的是：真正考驗此部分的配送運力只是一個基礎(chǔ)門檻，線下實體商家的經(jīng)營能力乃是重中之重。分析機構(gòu)強調(diào)配送而忽視線下本地供給就會有緣木求魚之感。

美團(tuán)相關(guān)性分析

我們接下來再來討論美團(tuán)的資本市場表現(xiàn)問題，我們換位于長投基金，站在風(fēng)險對沖角度，如果一個企業(yè)風(fēng)險和預(yù)期收益均在行業(yè)中等水平時，機構(gòu)如何選擇其持有立場。

我們知道風(fēng)險對沖更多是對不同相關(guān)性企業(yè)股票的持有，以分散風(fēng)險，上圖便是我國主要中概企業(yè)股價變動相關(guān)性（過去一年內(nèi)），可以看出美團(tuán)除與騰訊有較高相關(guān)性之外，與其他公司則有所不同（如阿里與京東，拼多多以及B站都有較高相關(guān)性）。

我們可以對此做如下解釋：

其一，同一細(xì)分行業(yè)往往會被同一ETF基金持有，提高波動同步性；

其二，企業(yè)“定性”較為一致，如在加息周期內(nèi)對成長股的放棄，在放水周期內(nèi)對成長股的追逐。

市場對美團(tuán)“定性”之“分裂”是可以從中找出線索的，企業(yè)既具有成長性特點，又有一定的盈利預(yù)期，在不同周期內(nèi)企業(yè)只要調(diào)整經(jīng)營節(jié)奏就可以給出市場所要的結(jié)果，各種分析框架摻雜其中，就有了風(fēng)險和預(yù)期，股價相關(guān)性的特有走勢。

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