“無火鍋，不冬天”這句話是有道理的——這樣的寒冷天氣約三五好友，邊涮美食邊聊天，再冷的身子也被溫暖了。
中國人對于火鍋的喜愛，已傳承了2000多年——早在西漢，火鍋已經(jīng)為當(dāng)時王侯青睞，海昏侯墓文物中就曾發(fā)現(xiàn)火鍋實物；而現(xiàn)代，火鍋依舊很受歡迎，并形成了高達數(shù)千億的市場。
2020年，火鍋市場占中國內(nèi)地整體中式菜肴市場的14.1%。我國火鍋餐飲市場規(guī)模也從2013年的2813億元增加至2020年的5843億元，期間CAGR為11.0%，預(yù)計2022年將達7077億元，是中式餐飲中增長最快的品類。
沸騰的火鍋，也帶動了火鍋調(diào)料市場增長。
火鍋調(diào)料分為火鍋底料和火鍋蘸料兩種類型，目前火鍋蘸料的產(chǎn)業(yè)化和品牌發(fā)展相對滯后，我們將在今后的文章中詳細探討。本篇文章將重點聊聊火鍋底料這門生意。
得益于火鍋行業(yè)的高增長，我國火鍋底料市場規(guī)模已由2017年169億元增至2020年249億元，年均復(fù)合增長率為13.79%。預(yù)計2023年火鍋底料市場規(guī)模將達到370億元，未來三年CAGR約13%。
民生證券研報中認為，火鍋底料行業(yè)正處于成長初期，高景氣度、低滲透率、龍頭加快渠道織網(wǎng)與消費者品牌意識覺醒是行業(yè)目前的重要特征。在這條賽道中，已呈現(xiàn)出明顯的頭部梯隊，其中頤海國際、天味食品和海天味業(yè)聲量最大。
高預(yù)期的前提下，投資者應(yīng)該如何布局？本篇文章將分析兩個問題：
1.“底料”熱潮因何而起？
2.主要參與者實力如何？
沸騰的“生意”
火鍋底料是用于調(diào)制火鍋湯的調(diào)味料，近年來，順應(yīng)大眾消費者喜愛川味食品的趨勢，火鍋憑借菜品標(biāo)準化、多樣化及飲食便捷化的特點，得到了迅速的發(fā)展。
以頤海國際為例，在2020年疫情突襲之下，公司營收53.60億，同比增速25.16%；凈利潤也有8.85億，同比增長23.18%。2019年1月2日，公司股價只有17.76港元，到今年1月4日收盤股價已經(jīng)達到117.20港元，兩年里股價翻了六倍多。
為什么頤海國際近兩年能在資本市場有這么好的表現(xiàn)？要理解火鍋底料估值的核心邏輯，還要先理解消費者、產(chǎn)品、渠道這三要素，即大家常說的“人、貨、場”。
通常來說，火鍋料的消費者可以分為B端和C端。火鍋料目前2C與2B各占一半，基本都在100億元左右的規(guī)模。
民生證券認為，中長期來看，就B端消費而言，由于餐飲經(jīng)營逐漸走向規(guī)范，監(jiān)管逐步趨嚴，行業(yè)對于降成本、提效率逐步形成共識，對復(fù)合調(diào)味料的需求不斷增加。除了呷哺呷哺、海底撈等全國性連鎖火鍋之外，包括黃記煌三汁燜鍋、豬肚雞火鍋撈王、蝦吃蝦涮、潤園四季椰子雞等新型口味的火鍋連鎖店也在加速擴張，這都給火鍋底料企業(yè)提供了很好的商機。
按最保守全國一年一個家庭4次需求計算，行業(yè)空間接近150億，行業(yè)超七成為中低端中小玩家，伴隨著大品牌逐步替代中小玩家份額，資源呈現(xiàn)向頭部聚攏的態(tài)勢。
C端消費者而言，隨著消費年輕化大趨勢，復(fù)合調(diào)味品比傳統(tǒng)調(diào)味品更符合年輕人需求，效率高、成本低，目前整個行業(yè)還處于發(fā)展初期。
根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，國內(nèi)戶均人數(shù)從2000年的3.44人下降至2020年的2.62人，呈現(xiàn)家庭小型化的發(fā)展趨勢。參考鄰國日本的經(jīng)驗，隨著家庭結(jié)構(gòu)的小型化，家庭烹飪將越來越不經(jīng)濟，導(dǎo)致需求更偏好便捷化，表現(xiàn)為小包裝的火鍋底料占比不斷提升，這一消費結(jié)構(gòu)的改變將利好行業(yè)。
另外，火鍋底料還向炒菜、麻辣香鍋等消費場景持續(xù)擴容，如麻辣燙、串串香、冒菜、麻辣香鍋、毛血旺等都要用到火鍋底料。
從火鍋底料本身來講，也正面臨結(jié)構(gòu)升級。
在結(jié)構(gòu)升級帶動下，火鍋底料價格帶不斷上移。過去十年價格天花板已突破，行業(yè)迎來升級時代。牛油品類火鍋底料產(chǎn)品價格將有所提升，牛油品類5元以下產(chǎn)品將逐步淘汰，10元以下產(chǎn)品也將進行升級，價格向10元靠攏。清油、非辣類產(chǎn)品上海市場終端價格高于現(xiàn)有牛油產(chǎn)品5-10元，品類價格梯度明顯，上升空間小。
實際上，火鍋底料的價格帶上移與下游餐飲門店客單價提升相互呼應(yīng)，2011至2020年呷哺呷哺客單價提升33%，2015至2020年海底撈客單價提升20%。
在渠道端，火鍋底料的銷售也從傳統(tǒng)的農(nóng)貿(mào)市場逐漸向大型商超和電商渠道過度。以天味食品為例，在2016年以前，60%以上是農(nóng)貿(mào)市場渠道，而2020年公司農(nóng)貿(mào)流通的比例下降至 50%，大量的KA、連鎖超市等現(xiàn)代終端進入公司渠道體系。
不過總體而言，火鍋底料的生產(chǎn)門檻并不高，各家的口味差距也不算太大，調(diào)料業(yè)亦不具備白酒的高品牌溢價。
所以，單就火鍋底料行業(yè)而言，準入門檻不高，核心的競爭力除了品牌之外，可能就是渠道了，故而各品牌的渠道建設(shè)（含廣告）投入都占了大頭。
火鍋底料“三國殺”
受限于飲食文化、口味差異化，火鍋底料行業(yè)形成了明顯的區(qū)域市場，例如東北龍頭為蒙式口味的“草原紅太陽”，西南龍頭為川渝牛油口味的“橋頭”，而華東、華北、中南為清油+非辣口味的“頤海國際”。
過去幾年行業(yè)集中度明顯提升，但主要由龍頭貢獻。2015至2019年，火鍋底料呈現(xiàn)出格局緩慢集中的趨勢（CR5從30%提高至36%），但實際上主要由龍頭頤海國際貢獻，對應(yīng)收入復(fù)合增速為42%。
放大來看，整個與火鍋相關(guān)的復(fù)合調(diào)料行業(yè)的高景氣吸引越來越多的參與者，主要包括三大上市公司頤海國際、天味食品、海天味業(yè)，呈現(xiàn)出“三國殺”局面。
（1）分開來講，頤海國際是海底撈旗下的獨家底料供應(yīng)商，屬于后發(fā)先至。早年憑借海底撈集團奠定規(guī)?；A(chǔ)與品牌優(yōu)勢，隨后一方面加大力度拓展第三方渠道+新業(yè)務(wù)（中式復(fù)調(diào)、方便食品），另一方面培育自有品牌“筷手小廚”，目前規(guī)模在行業(yè)暫居領(lǐng)導(dǎo)地位。
2019年，頤海國際來自海底撈的銷售為16.63億元，占全年營業(yè)收入的35%。2020年，由于疫情導(dǎo)致海底撈采購大幅下滑，頤海國際與海底撈的關(guān)聯(lián)交易也跟著下降，但占營收的比例也近22%。
從SKU來看，頤海布局牛油、清油、非辣三大口味，但主要優(yōu)勢在于清油、非辣，在市場上擁有較大的議價權(quán)與市占率。從價格帶來看，頤海產(chǎn)品定位偏高端，2020年頤海出廠單價為30.1元/千克（第三方火鍋底料），對應(yīng)毛利率為55.7%。
經(jīng)銷商層面數(shù)量由2013年的116家提升至2020年的2700家，2019年終端覆蓋50萬個網(wǎng)點，尤其在華東、華北、中南地區(qū)具備核心優(yōu)勢。
（2）天味食品屬于傳統(tǒng)川式復(fù)調(diào)企業(yè)，深耕行業(yè)二十余年積累了較強的產(chǎn)品力，具備打造區(qū)域性大單品的成熟經(jīng)驗，目前正處于內(nèi)部管理迭代與渠道快速擴張全國化的階段。
從SKU來看，公司布局牛油、清油、非辣，核心優(yōu)勢在于辣味等川渝火鍋調(diào)料，近年來隨著全國化戰(zhàn)略的推進，開始逐步加碼非辣口味（菌菇、三鮮、清湯等）。從價格帶來看，公司布局中高端、大眾二大市場， 2020年天味火鍋底料出廠單價為22.7元/千克，對應(yīng)毛利率為41.3%。
2019年，公司收入結(jié)構(gòu)中83%來自經(jīng)銷，11%來自定制餐調(diào)業(yè)務(wù)。公司的渠道結(jié)構(gòu)偏傳統(tǒng)，農(nóng)貿(mào)市場利于放量，但隨著渠道變革與品牌升級，公司將加大現(xiàn)代渠道的開發(fā)與建設(shè)。
（3）海天味業(yè)是調(diào)味品平臺型公司，2020年8月布局火鍋底料，雖然擁有較強的渠道競爭力，但火鍋底料無論從產(chǎn)品屬性還是行業(yè)競爭邏輯都與醬油、蠔油有較大差異。分析人士認為目前海天推出火鍋底料更多是“卡位”，未來有較大概率通過并購川渝本地品牌來實現(xiàn)品類的邊界擴張。
相較于頤海與天味，公司在產(chǎn)品端采取差異化策略，海天味業(yè)一方面包裝設(shè)計突出年輕、新潮特征，另一方面口味上不依賴傳統(tǒng)的川式辣味，而主打地域風(fēng)味（新疆番茄、云貴酸湯、韓式部隊鍋、日式壽喜鍋）。
海天味業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量與質(zhì)量在全行業(yè)具備優(yōu)勢，這得益于其近年來加快渠道裂變與下沉，助力全國擴張。2020年，其經(jīng)銷商數(shù)量3001家，過去6年復(fù)合增速約19%。在渠道密度、廣度、經(jīng)銷商實力上均在行業(yè)處于領(lǐng)先地位，尤其在餐飲端構(gòu)筑了較高的進入壁壘與渠道粘性。
對比火鍋底料收入體量，2020年，頤海國際（53.59億元）>天味食品（23.65億元）＞海天味業(yè)（11.61億元）。
2020年收入中，頤海國際59.53%來自火鍋底料，天味食品51.59%來自火鍋底料，海天味業(yè)并未明確標(biāo)注來自火鍋底料的收入，但其他收入占總營收的5.09%。
如果僅對比凈利率的話，天味食品波動較大，主要是銷售費用變動引起的。天味加大品牌和渠道投入后，其銷售費用率已經(jīng)由2018年的12.96%來到了2020年的20.05%，其中廣告和業(yè)務(wù)宣傳費率達到8.59%；而頤海品宣投入雖然有提升的趨勢，但是2020年廣告宣傳費用率僅為2.6%，整體銷售費用率在10%左右；海天味業(yè)由于渠道能力較強，去年整體銷售約13.66億，銷售費用率維持在6%的較低水平。
短期看，消費結(jié)構(gòu)改善趨勢有望延續(xù)，基本面將迎來拐點。民生證券預(yù)計2021Q4基本面延續(xù)改善趨勢，一方面終端需求穩(wěn)步修復(fù)疊加公司持續(xù)去庫存動作取得良好效果，預(yù)計單季度收入增速有望轉(zhuǎn)正，另一方面費用投放更加理性，同時基數(shù)偏低，單季度利潤有望正增長。
再加上火鍋已經(jīng)成為這兩年最火的投資賽道，眾多新型連鎖火鍋店獲得融資，直接利好上游火鍋底料企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，進入2021年以來，國內(nèi)火鍋餐飲行業(yè)融資已有10余筆，其中較典型的包括：6月，巴奴完成超5億元融資；8月，朝天門宣布獲得近億元Pre-A輪融資；同月，周師兄宣布完成億元A輪融資。9月，細分火鍋品牌撈王提交上市招股書，表明擴張計劃。
我國經(jīng)濟的高速發(fā)展，讓國內(nèi)外的投資者看到了這塊巨大蛋糕的潛力?；疱佇袠I(yè)作為傳統(tǒng)餐飲業(yè)中一個高速發(fā)展的行業(yè)，在我國受眾面廣、歷史悠久、發(fā)展?jié)摿薮?，一旦進入規(guī)模化、連鎖化、標(biāo)準化發(fā)展的軌道，勢必引起資本的廣泛青睞。
總體來看，火鍋底料是個習(xí)慣消費驅(qū)動的行業(yè)，企業(yè)必須要精耕細作、用時間來成就偉大。作為投資者，只有耐心陪企業(yè)成長，才能真正感受調(diào)味品行業(yè)投資的魅力。
