12月16日，明月鏡片（301101.SZ）登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。
作為注冊制背景下，A股市場唯一一家專注鏡片生產(chǎn)的企業(yè)，頭頂“國產(chǎn)品牌鏡片第一股”、“鏡片第一股”光環(huán)，明月鏡片開盤大漲30%，觸發(fā)臨時停牌。
截至當(dāng)日收盤，該股報價67.09元/股，較IPO發(fā)行價上漲149.31%，市盈率直接翻至103.20倍。
相比同日在港交所主板掛牌的康耐特光學(xué)（02276.HK），其上市首日盤中一度破發(fā)，最終收報4.55港元/股，較IPO發(fā)行價微漲2.02%，二者真實(shí)演繹了一回“同行不同命”。
同樣都是靠眼鏡片片“謀生”，明月鏡片為何就能成為“幸福的人”？
透過賽道、成長力、品牌力、研發(fā)力等幾個基礎(chǔ)維度，我們來洞悉明月鏡片的價值，以及公司是否存在估值預(yù)期太高，或者對未來的業(yè)績預(yù)期拉的太滿？
大行業(yè)，小企業(yè)
全球有26億近視人口，7億在中國。
這不是危言聳聽。WHO的研究報告顯示，中國已經(jīng)成為世界第一近視大國。
更令人擔(dān)憂的是青少年——國家衛(wèi)健委、教育部的調(diào)查結(jié)果顯示，2020年全國兒童青少年總體近視率為52.7%，兩個孩子里面至少有一個是“小眼鏡”，并且這種現(xiàn)象發(fā)生的年齡段越來越往下移，個別幼兒園的小朋友已經(jīng)戴上了眼鏡。
巨大的用戶基本盤、低齡化的趨勢，催生了一個蘊(yùn)含財富密碼的市場。
根據(jù)全球調(diào)研機(jī)構(gòu) Euromonitor International的數(shù)據(jù)，2014年-2018年，我國眼鏡產(chǎn)品市場規(guī)模從644.89 億元增長至833.28億元，年均復(fù)合增長率為6.62%，遠(yuǎn)高于同期全球增速水平2.65%。
預(yù)計2023年我國眼鏡產(chǎn)品市場規(guī)模將突破 1,000 億元，達(dá)到1,004.67 億元，2018-2023 年年均復(fù)合增長率為3.81%。
總的來說，這是一個大賽道。但從企業(yè)的生命周期來看，隨著人們對自身健康的重視和眼科醫(yī)療手段的進(jìn)步，這又是一個步入成熟期，并逐漸向衰退期過渡的賽道，未來可能會沿著緩步慢行甚至萎縮下降的軌跡前行，雖然全部過程會非常漫長。
這其中，因?yàn)檫M(jìn)入門檻低，競爭自由充分，行業(yè)整體呈現(xiàn)出“大賽道、小企業(yè)”的狀態(tài)。
在中國，有超過4000家眼鏡企業(yè)生產(chǎn)了全球一半以上的鏡片，僅明月鏡片的發(fā)跡地江蘇丹陽市一地，就盤踞著1000多家鏡片企業(yè)。
盡管產(chǎn)能足夠大，但中國的鏡片企業(yè)體量普遍較小，加上缺乏技術(shù)實(shí)力和品牌知名度，與外資巨頭仍存在較大差距。
據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，以銷售額計，2019年國內(nèi)鏡片市場，法國依視路以20%+的市場份額穩(wěn)居首位；德國卡爾蔡司緊隨其后，市場份額為15.1%；萬新光學(xué)（有依視路入股）及明月鏡片是國產(chǎn)鏡片中較為突出的生產(chǎn)廠商，銷售額占比分別為8.2%、6.6%，位列第三、四位。
以銷量計，本土鏡片廠商則以聚沙成塔的力量輾軋國際廠商。2019 年國內(nèi)鏡片市場，萬新光學(xué)銷量占比13.35%，博得鰲頭；明月鏡片銷量占比達(dá)11.7%，排行老二。鴻晨光學(xué)、優(yōu)立光學(xué)與匯鼎光學(xué)分列三至五位，份額分別為10.3%、7.9%及7.3%。
對比銷售額和銷售量不難看出，國內(nèi)鏡片企業(yè)的“抗打”主要體現(xiàn)在低價走量上，難以在價值鏈頂層攫取利潤，而行業(yè)格局過于分散，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，又讓市場處于“內(nèi)卷化”狀態(tài)，競爭十分吃力。
即便貴為龍頭，以明月鏡片目前的市占率也存在稍不留神便被打下“擂臺”的風(fēng)險。
其次，眼鏡本身是一種功能性產(chǎn)品，需要才戴，不需要則可以不戴，這和吃飯穿衣不一樣，由此鏡片行業(yè)具有低頻消費(fèi)特征。約2%的消費(fèi)者更換鏡片的周期在3年以上，近一半消費(fèi)者在1-2年。
換言之，這是一個在某種程度上需要用“年”來衡量的商業(yè)模式。
站在資本市場的角度，成熟期、格局分散、低頻消費(fèi)，對應(yīng)著景氣度欠佳（成長“天花板”漸近）、規(guī)模效應(yīng)低、商品周轉(zhuǎn)慢等說辭，不算是個好賽道。
不過，猶如硬幣的兩面，一個被外資巨頭把持的場子，反而給國產(chǎn)替代留足了地盤；一個蝦兵蟹將滿場跑的“魚塘”，也往往容易滋生“大魚吃小魚”的機(jī)會。
真暴利OR假暴利？
從相對宏觀的賽道回歸到微觀的企業(yè)個體，我們需要注意到眼鏡一個被眾人詬病的“優(yōu)點(diǎn)”：暴利。
到底有多“暴利”？ 業(yè)內(nèi)有句話流傳已久，“20元的出廠價，200元賣給你是講人情，300元賣給你是講交情，400元賣給你是講行情。”
具體到明月鏡片身上，以1.71防藍(lán)光非球面超硬樹脂片為例，2020年公司在此產(chǎn)品上的毛利率為69.68%，經(jīng)銷商為29.42%，零售商為84.21%，距離終端消費(fèi)者越近的銷售環(huán)節(jié)提價絕對金額越高。
也就是說，一副售價好幾百的鏡片，是經(jīng)過了被生產(chǎn)商、經(jīng)銷商、零售商的層層加價。
體現(xiàn)在綜合盈利能力上，2018年-2020年，明月鏡片銷售毛利率分別為44.34%、50.88%、54.95%，而康耐特光學(xué)為30.6%、33.0% 和34.9%。相比之下，明月鏡片明顯更賺錢。
究其原因，明月鏡片與康耐特光學(xué)的企業(yè)定位不同，前者主打自有品牌產(chǎn)品，后者以O(shè)EM/ODM為主。
一般來說，毛利率作為權(quán)衡一個企業(yè)紅利本領(lǐng)的指標(biāo)之一，可以直觀揭示出產(chǎn)品利潤空間的大小，并間接反映出其在資本市場的價值。利潤率高的企業(yè)，自然會享受到更高的估值。
然而高毛利率卻不意味著高凈利潤。2018-2020年，明月鏡片歸母凈利潤分別為3284.66萬元、6984.60萬元、7000.49萬元，對應(yīng)凈利率8.21%、14.58%、15.11%，康耐特光學(xué)則為9.14%、10.48%、11.64%，二者相差不大。
那么，明月鏡片賺的錢都去哪里了？歸根到底，在于眼鏡消費(fèi)的低頻劣勢，需要大量的廣告宣傳和業(yè)務(wù)推廣去刺激市場的購買欲望，當(dāng)然也有打造品牌的訴求。
招股書顯示，2018年-2020年，公司銷售費(fèi)用分別為0.77億元、1.04億元和1.13億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例為15.08%、18.80%和20.87%，占比不斷上升，成為削弱凈潤率的最大“元兇”，也遠(yuǎn)高于康耐特光學(xué)的7.36%、7.11%和6.14%。
都說業(yè)績是股價的支撐，透過基本面聊估值，從上市首日的表現(xiàn)來看，A股能給予明月鏡片百倍市盈率，港股的康耐特光學(xué)卻只有區(qū)區(qū)12倍。原因何在？
在節(jié)點(diǎn)財經(jīng)看來，這一方面來自不同市場的估值偏好。A股尤其推崇行業(yè)里可能是獨(dú)家或者有代表性的標(biāo)的，而新股仍然是市場上的稀缺產(chǎn)品，流通股本少，情緒化主導(dǎo)下很容易造勢；港股則不然，成熟市場+估值洼地+上市注冊制，價值判斷完全交給市場，本著理性分析和長線思維會盡可能追求一個合理的水平。
另一方面，毛利率之外，明月鏡片側(cè)重于夯實(shí)“明月”品牌屬性，這恰恰是當(dāng)下國產(chǎn)鏡片企業(yè)最缺失的，尤其當(dāng)行業(yè)處于下行階段，品牌力帶來的“錨定效應(yīng)”甚至能撬動企業(yè)的長期成長。
舉個例子，白酒市場容量在6年前就逼近飽和，但并不妨礙茅臺業(yè)績的增長，市占率的提升；鞋服行業(yè)常常被比喻為“日薄西山”，但耐克、阿迪的“二人轉(zhuǎn)”還是玩的很歡樂。
或者我們可以這么理解，當(dāng)“明月”品牌的鏡片登臺，市場有期待是正常的。
明月鏡片的估值挑戰(zhàn)
如前文所述，基于對國產(chǎn)首家鏡片品牌的期待，市場對明月鏡片如“眾星捧月”厚愛，但期待終歸還需要持續(xù)的業(yè)績來兌現(xiàn)。
資本市場有一句高度濃縮的話語，“股市本來就是以利潤為基礎(chǔ)，以市盈率為標(biāo)尺的杠桿游戲。”
一言以蔽之，利潤才是估值的錨點(diǎn)。
那么，明月鏡片有哪些能拔高利潤的路徑呢？
節(jié)點(diǎn)財經(jīng)認(rèn)為，首先便是品牌。雖然明月鏡片的知名度比康耐特光學(xué)，以及一些大小雜牌要高，但很難和依視路、卡爾蔡司同日而語。說好聽點(diǎn)，可能也就剩性價比高這點(diǎn)了。
而依視路、卡爾蔡司之所以能占據(jù)金字塔頂端的位置，說到底，在于以強(qiáng)大的技術(shù)能力為基石而形成的品牌“護(hù)城河”效應(yīng)，進(jìn)而賺到了行業(yè)格局的錢。
比如安琪酵母，國內(nèi)市場一家獨(dú)大，市占率超過50%，無論是產(chǎn)品提價還是生產(chǎn)線擴(kuò)張、支付結(jié)算，都是強(qiáng)勢一方。賺錢的“抓手”太多，這種標(biāo)的算是長在了資本市場的審美上。
誠然，明月鏡片通過近20年深耕也取得了不少成績，不僅自主研發(fā)出1.71系列、PMC超亮、KR超韌、KR樹脂等鏡片材料，還解決了困擾行業(yè)多年的世界性難題——“折射率與阿貝數(shù)之困”。
但在更精細(xì)化、技術(shù)挑戰(zhàn)更大的上游，受限于原料供應(yīng)狀況、生產(chǎn)研發(fā)水平以及生產(chǎn)工藝中部分環(huán)節(jié)的環(huán)保要求，公司尚無法直接生產(chǎn)折射率1.67及以上的樹脂單體，主要靠向韓國KOC及其關(guān)聯(lián)方三井中國、丹陽KOC采購。
顯然，這部分利潤被外資收割了，也是明月鏡片急需攻關(guān)的卡點(diǎn)。
如果能引技術(shù)之水澆灌品牌，不斷擴(kuò)大影響力，使產(chǎn)品和消費(fèi)者認(rèn)知均從中端游向高端，明月鏡片的利潤攫取能力將大大增強(qiáng)。
另外，渠道拓展。
目前明月鏡片采用直銷、經(jīng)銷等多渠道相結(jié)合的模式，深耕線下終端門店市場，隨著信息化時代互聯(lián)網(wǎng)因素與消費(fèi)服務(wù)需求的交錯互聯(lián)，新零售賦能傳統(tǒng)眼鏡行業(yè)的力度在加大。
明月鏡片已經(jīng)意識到這一變化，公司亦在天貓、京東、小米有品等平臺開設(shè)線上自營旗艦店。2018年-2020年，其線上收入從426.26萬元增長到4,573.71 萬元，增速較快。2021年上半年為2,496.51 萬元。
但從占比來看，于各個報告期（2018年-2021年上半年）線上收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例均未超過10%，尚存在較大的提升空間。
眾所周知，投資是對未來預(yù)期的貼現(xiàn)，明月鏡片究竟需要多快的奔跑速度才能“HOLD”住百倍的市盈率，這可能會成為近期市場博弈的焦點(diǎn)。
值得一提的是，在上市首兩日錄漲后，于12月20日-22日，明月鏡片連續(xù)收跌，總回撤幅度達(dá)32.82%。
