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供需緊缺下，人乳頭狀瘤病毒（HPV）疫苗在國(guó)內(nèi)成為爆款一針難求，相關(guān)公司的業(yè)績(jī)也迎來(lái)全面爆發(fā)。然而，業(yè)績(jī)層面的利好并未傳導(dǎo)至二級(jí)市場(chǎng)中，智飛生物和萬(wàn)泰生物的股價(jià)無(wú)一例外在今年出現(xiàn)不小的回調(diào)。

目前，我國(guó)HPV疫苗的滲透率僅約7%，遠(yuǎn)低于成熟市場(chǎng)的60%，擁有極大的增長(zhǎng)潛力。按理說(shuō)投資者們理應(yīng)對(duì)這樣一個(gè)持續(xù)增長(zhǎng)的賽道充滿信心，但股價(jià)的表現(xiàn)卻顯得十分悲觀。

市場(chǎng)究竟在擔(dān)心什么？一針難求的HPV疫苗為何不香了？?jī)H從全面向好的靜態(tài)數(shù)據(jù)中，顯然我們無(wú)法獲得答案，但若用動(dòng)態(tài)視野來(lái)觀測(cè)行業(yè)的發(fā)展，就會(huì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)HPV賽道中潛藏的風(fēng)險(xiǎn)。

01、競(jìng)爭(zhēng)格局：國(guó)產(chǎn)替代全面開(kāi)啟

我國(guó)最早的HPV疫苗要追溯到2016年7月，葛蘭素史克(GSK)的二價(jià)苗“希瑞適”成為第一款進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的HPV疫苗。2017年5月和2018年4月，由智飛生物獨(dú)家代理的默沙東(MSD)四價(jià)和九價(jià)疫苗分別獲批，由此也讓國(guó)內(nèi)HPV疫苗與國(guó)際同步。

近兩年，我國(guó)逐漸實(shí)現(xiàn)HPV疫苗的國(guó)產(chǎn)替代，先是萬(wàn)泰生物的二價(jià)苗在2019年底獲批，而后沃森生物的二價(jià)苗也在今年三月獲批上市。實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化后，GSK疫苗出貨量驟降，國(guó)內(nèi)二價(jià)HPV疫苗的價(jià)格下降43%，由之前580元/針降至329元/針，而且9-14歲患者只需接種兩針，進(jìn)一步降低了接種者的經(jīng)濟(jì)支出。

來(lái)源：公開(kāi)信息，圖：錦緞

技術(shù)層面分析，幾款獲批疫苗最大的不同在于效價(jià)的差異。

HPV病毒是女性宮頸癌的主要誘因，99.7%的宮頸癌患者都能發(fā)現(xiàn)高危型HPV病毒感染，因此通過(guò)HPV疫苗接種能夠有效預(yù)防宮頸癌的發(fā)生。人類目前一共發(fā)現(xiàn)了100余種HPV病毒分型，其中包括12種高危分型：16, 18, 31, 33, 35, 39, 45, 51, 52, 56, 58, 59型。

所謂效價(jià)差異，指的是疫苗覆蓋分型的不同。二價(jià)苗能夠覆蓋16和18型這兩個(gè)最主要的宮頸癌至病分型，規(guī)避70%的宮頸癌發(fā)生；四價(jià)苗在二價(jià)的基礎(chǔ)上增加了6和11型，雖然不會(huì)提升對(duì)宮頸癌的防護(hù)率，但卻能覆蓋90%的尖銳濕疣；九價(jià)苗在四價(jià)基礎(chǔ)上增加5個(gè)高危分型，實(shí)現(xiàn)90%宮頸癌和90%尖銳濕疣的防護(hù)。

圖：目前已上市銷售 HPV 疫苗對(duì)比，來(lái)源：國(guó)盛證券

針對(duì)宮頸癌適應(yīng)癥而言，二價(jià)苗與四價(jià)苗之間并沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別，區(qū)別僅在于對(duì)性病尖銳濕疣的防護(hù)上，而九價(jià)苗能夠?qū)m頸癌的防護(hù)率由70%提升至90%，是HPV疫苗如今的最佳方案。

隨著國(guó)產(chǎn)二價(jià)疫苗的放量，目前市場(chǎng)中的二價(jià)HPV疫苗供應(yīng)已經(jīng)較為充足，但由于九價(jià)苗依然僅有MSD一家，仍舊處于緊供需狀態(tài)。

得益于九價(jià)HPV疫苗的持續(xù)走俏，獨(dú)家代理MSD疫苗的智飛生物成為最大贏家。過(guò)去5年間，智飛生物代理的HPV疫苗共批簽發(fā)6961.69萬(wàn)支，其中四價(jià)苗和九價(jià)苗分別3752.4萬(wàn)支和3209.29萬(wàn)支。

圖：智飛生物代理的HPV疫苗批簽發(fā)情況，來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

以四價(jià)苗單支798元、九價(jià)苗單支1398元計(jì)算，那么已經(jīng)獲批的HPV疫苗共可銷售748.1億元，智飛生物近些年代理業(yè)務(wù)毛利率維持在30%左右，預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)約224.43億元。可見(jiàn)，智飛生物切切實(shí)實(shí)的吃到了HPV疫苗的崛起紅利，這也是為何它的市值一度超過(guò)3600億元的原因。

盡管HPV疫苗整體依然供不應(yīng)求，但從智飛生物HPV疫苗的歷史批簽發(fā)情況看，在萬(wàn)泰生物的二價(jià)苗獲批后，定位與二價(jià)苗基本相同的四價(jià)苗增速明顯放緩，并在去年被九價(jià)苗超越。與之類似的還有GSK的二級(jí)苗，同樣在國(guó)產(chǎn)苗出現(xiàn)后出貨量驟降。

HPV疫苗整體向好的趨勢(shì)下，國(guó)產(chǎn)疫苗與進(jìn)口疫苗之間呈現(xiàn)出明顯的替代關(guān)系，當(dāng)出現(xiàn)能夠國(guó)產(chǎn)替代的疫苗后，進(jìn)口疫苗的市場(chǎng)空間將大幅縮小?；谶@樣的邏輯，在HPV疫苗國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程不斷推進(jìn)下，智飛生物將成為第一個(gè)“犧牲者”。

02、PD-1的今天，HPV的明天？

中國(guó)HPV疫苗上演的是一出“國(guó)產(chǎn)替代”的故事，這么做一方面可以打破對(duì)歐美企業(yè)的依賴，另一方面也可以讓接種者的花費(fèi)大幅下降。

對(duì)于中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)而言，推進(jìn)國(guó)產(chǎn)化無(wú)疑有諸多益處，但如果資本關(guān)注度過(guò)高，反而會(huì)因?yàn)榘l(fā)展過(guò)快而出現(xiàn)問(wèn)題，我國(guó)的PD-1藥物就是一個(gè)典型“資本錯(cuò)配”的案例。

全球市場(chǎng)中，PD-1是當(dāng)之無(wú)愧的神藥，相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，2021年全球PD-(L)1抑制劑的市場(chǎng)規(guī)模為360億美元。對(duì)比之下，國(guó)內(nèi)PD-1市場(chǎng)的規(guī)模卻僅300億元出頭，兩者相差懸殊。

中國(guó)PD-1市場(chǎng)規(guī)模小，并非我國(guó)藥企研發(fā)能力欠缺，恰恰相反是因?yàn)閰⑴c研發(fā)的企業(yè)過(guò)多造成的內(nèi)卷。在美國(guó)，PD-1藥物每年的治療費(fèi)用高達(dá)100萬(wàn)，但在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)連續(xù)的醫(yī)保談判，恒瑞醫(yī)藥、百濟(jì)神州、信達(dá)生物、君實(shí)生物的PD-1藥物每年治療費(fèi)用均低于5萬(wàn)元。

盡管PD-1價(jià)格跳水大幅降低了患者負(fù)擔(dān)，但同時(shí)也意味著藥企很難在PD-1藥物身上賺到錢(qián)，既無(wú)法收回前期高昂的研發(fā)投入，也讓未來(lái)展開(kāi)的后續(xù)試驗(yàn)受到影響。以資本視角來(lái)看，PD-1的內(nèi)卷大幅打擊了中國(guó)創(chuàng)新藥的積極性，甚至讓市場(chǎng)對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥前景產(chǎn)生疑問(wèn)。

與曾經(jīng)輝煌的PD-1藥物類似，HPV疫苗如今也是資本關(guān)注的焦點(diǎn)，MSD的九價(jià)HPV疫苗在2020年全球非新冠疫苗中排名第二位，整個(gè)HPV疫苗全球市場(chǎng)規(guī)模接近60億美元。然而，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中，眾多藥企的集中研發(fā)或?qū)?dǎo)致這個(gè)賽道即將迎來(lái)內(nèi)卷。

二價(jià)苗、四價(jià)苗和九價(jià)苗之間本就是相互替代的關(guān)系，九價(jià)苗如果放量將會(huì)導(dǎo)致低價(jià)苗需求降低。目前有不下十家藥企正在開(kāi)展HPV疫苗的相關(guān)研究，尤其是目前“一針難求”的九價(jià)苗市場(chǎng)，更是成為各家藥企的必爭(zhēng)之地。

博唯生物、萬(wàn)泰生物、沃森生物、瑞科生物的九價(jià)苗全部進(jìn)入臨床三期的“決賽階段”，此外，還有多家企業(yè)處于臨床早期階段，市場(chǎng)預(yù)計(jì)最快明后兩年中即將有國(guó)產(chǎn)九價(jià)苗面世。

圖片：中國(guó) HPV 疫苗在研企業(yè)，來(lái)源：天風(fēng)證券

總的來(lái)看，HPV疫苗的市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)小于PD-1藥物，但參與到這一領(lǐng)域進(jìn)行研發(fā)的藥企數(shù)量卻絲毫不落下風(fēng)，就連PD-1這樣一個(gè)大適用癥的抗癌藥物都出現(xiàn)內(nèi)卷，何況一生只需三針的HPV疫苗呢？

雖然如今HPV疫苗依然是一個(gè)火熱的市場(chǎng)，但之前的產(chǎn)品緊缺已經(jīng)將預(yù)期拉升到一個(gè)很高的位置，再加上眾多國(guó)產(chǎn)九價(jià)HPV疫苗上市預(yù)期的臨近，這一看似“很美”的賽道投資價(jià)值實(shí)則已經(jīng)開(kāi)始消退。

03、應(yīng)如何衡量疫苗企業(yè)的價(jià)值？

在所有醫(yī)藥公司中，疫苗企業(yè)無(wú)疑是最為特殊的存在，其將“有病治病”的傳統(tǒng)醫(yī)藥思維升級(jí)為“無(wú)病預(yù)防”，因此疫苗企業(yè)的投資邏輯也迥異于醫(yī)藥公司。

對(duì)于投資者而言，優(yōu)秀的疫苗賽道應(yīng)該具備三大特征：受眾多、空間大、格局優(yōu)。

首先，一款疫苗想要獲得足夠大的市場(chǎng)，必須擁有大量的潛在接種受眾。例如突如其來(lái)的新冠疫情，致使全球大多數(shù)人都接種了相關(guān)疫苗，只有足夠多的需求，才能孵化出這樣一個(gè)龐大的新冠疫苗市場(chǎng)。

其次，優(yōu)秀的疫苗賽道還必須滲透率足夠低，獲批后能夠快速放量，國(guó)內(nèi)的HPV疫苗就是一個(gè)很好的例子，其目前國(guó)內(nèi)滲透率僅為7%，遠(yuǎn)低于歐美國(guó)家，這也是為何HPV疫苗進(jìn)入中國(guó)后迅速放量的原因。

最后，疫苗能否成功還與競(jìng)爭(zhēng)格局息息相關(guān)。如果一個(gè)賽道中已經(jīng)擠進(jìn)了足夠多的玩家，那么即使空間再大，其也很難稱得上是一次好的投資。例如康泰生物布局了新冠疫苗這個(gè)大賽道，但由于玩家過(guò)多，雖然康泰生物成功研發(fā)出了疫苗，但依然因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致難以獲得足夠的市場(chǎng)，最后它只能將新冠資產(chǎn)全部計(jì)提。

回歸到HPV疫苗賽道，雖然它符合受眾多、空間大的特征，但隨著入局玩家的增多，這條賽道的競(jìng)爭(zhēng)格局很有可能在未來(lái)極速惡化，這也是為何我們不看好其前景的原因。

這里我們有必要提一下mRNA技術(shù)，它被認(rèn)為是一項(xiàng)能夠顛覆疫苗市場(chǎng)傳統(tǒng)格局的突破性技術(shù)。作為一種新興技術(shù)，mRNA大幅提升了研發(fā)效率，縮短了研發(fā)周期，尤其是像疫苗這樣研發(fā)周期長(zhǎng)的領(lǐng)域，mRNA的效率優(yōu)勢(shì)更是被進(jìn)一步放大，有望實(shí)現(xiàn)彎道超車。

例如在新冠疫苗研發(fā)中，mRNA疫苗的平均研發(fā)周期為0.8-1.5年，這一速度遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)技術(shù)，當(dāng)然這其中存在疫情之下緊急應(yīng)用的特殊情況，但卻依然無(wú)法掩蓋mRNA技術(shù)的驚人潛力，沃森生物、康泰生物、智飛生物等龍頭公司均重點(diǎn)布局了這一“聚焦未來(lái)”的技術(shù)。

一語(yǔ)弊之，疫苗企業(yè)的投資遠(yuǎn)非靜態(tài)數(shù)據(jù)展示的那樣簡(jiǎn)單，很多時(shí)候，由激烈競(jìng)爭(zhēng)所帶來(lái)的影響要遠(yuǎn)勝于看似龐大的市場(chǎng)空間。投資者除了需要觀測(cè)疫苗企業(yè)熱門(mén)疫苗的研發(fā)進(jìn)度外，還必須關(guān)注公司對(duì)于整體疫苗賽道的宏觀布局。

本文為轉(zhuǎn)載內(nèi)容，授權(quán)事宜請(qǐng)聯(lián)系原著作權(quán)人。

0 月份的第一個(gè)交易日，中國(guó)富豪們成為福布斯實(shí)時(shí)富豪榜上的輸家，身家跌得最狠的富豪之一，就有蔣仁生，因?yàn)橹秋w生物下跌，蔣仁生的身家在這 10 月上旬這唯一一個(gè)交易日里面，跌掉了超 100 億。

下跌在意料之內(nèi)，畢竟 A 股不開(kāi)市的國(guó)慶假期，港股的疫苗股已經(jīng)先跌為敬了。

為啥跌？因?yàn)橐活w藥。

10 月 1 日，美國(guó)制藥巨頭默沙東宣布，其開(kāi)發(fā)的口服抗病毒藥物莫努匹韋（Molnupiravir）在 3 期研究中取得了良好的效果并計(jì)劃向 FDA 提交緊急使用授權(quán)申請(qǐng)。

如果能夠獲批上市，莫努匹韋將成為全球首個(gè)上市的口服小分子新冠特效藥。

根據(jù)市面上流傳出來(lái)的定價(jià)，一個(gè)療程的費(fèi)用可能會(huì)收取 712 美元，但是生產(chǎn)成本只有 17.74 美元，價(jià)差 40 倍，利潤(rùn)很高。而口服藥又比注射方便，后面還有更高的市場(chǎng)需求。

憑借著這顆 " 神藥 "，默沙東大漲，而疫苗股則普跌，而 A 股的疫苗股在 8 日開(kāi)市后補(bǔ)跌，倒也符合市場(chǎng)預(yù)期。

不過(guò)，在這期間，默沙東的 " 神藥 " 也遭到質(zhì)疑，在分析了莫努匹韋的工作原理后，一些科學(xué)家擔(dān)心，這種藥物可能會(huì)導(dǎo)致癌癥或者前天缺陷。

爭(zhēng)議還在繼續(xù)，但是疫苗仍是剛需中的剛需，大器晚成的蔣仁生，首富地位仍不可撼動(dòng)。

要說(shuō)蔣仁生的創(chuàng)富故事，還是很傳奇的。

1953 年，蔣仁生生于廣西桂林，家里兄弟姐妹眾多，家里并不富裕，但所幸，蔣仁生還是讀到了高中，成為了一個(gè)文化人。

但是高中畢業(yè)的他恰逢動(dòng)蕩年代，并未能繼續(xù)深造，成為了村里的一個(gè)小學(xué)老師，邊教書(shū)邊務(wù)農(nóng)，本以為就這么過(guò)一輩子了，在做了 7 年的小學(xué)老師后，恢復(fù)高考了。

24 歲的蔣仁生考上了桂林醫(yī)學(xué)高等專科學(xué)校，并在畢業(yè)后被分配到了老家的衛(wèi)生防疫站工作，從基層防疫員到防疫站副站長(zhǎng)，后來(lái)從縣里調(diào)到了南寧市，在衛(wèi)生防疫口，一干就是 20 多年。

這 20 多年里，蔣仁生最熟悉的可能就是疫苗了。

1999 年，46 歲的蔣仁生最終辭去了安穩(wěn)的公職，進(jìn)入一家四川的疫苗企業(yè)做銷售。

3 年后，蔣仁生拉著劉俊輝、吳冠江等人到重慶，收購(gòu)了重慶金鑫生物制品公司，那時(shí)那家公司已經(jīng)瀕臨破產(chǎn)，但是因?yàn)橛幸呙缟a(chǎn)許可證，還是賣了一個(gè)好價(jià)錢(qián)，蔣仁生入主，給它改名叫做智飛生物。

創(chuàng)業(yè)也不是一帆風(fēng)順的，雖然有證，但是智飛生物的研發(fā)是短板，只能先靠代理疫苗來(lái)謀生存。

第一個(gè)被看中的疫苗是 A+C 腦膜炎疫苗，那時(shí)能夠生產(chǎn)這種疫苗的是蘭州生物制品研究所，于是蔣仁生不惜重金，拿到了獨(dú)家代理權(quán)。

錢(qián)花了不少，但是賺錢(qián)卻不容易，這期間，一起創(chuàng)業(yè)的劉俊輝撤退，輾轉(zhuǎn)去了云南的沃森生物，而蔣仁生仍在堅(jiān)持。

2005 年，部分省份爆發(fā)了 C 群腦膜炎，這時(shí)智飛生物代理的 A+C 腦膜炎疫苗遭到全國(guó)的搶購(gòu)，2000 多萬(wàn)劑疫苗，為蔣仁生賺到了第一桶金。

后來(lái)，通過(guò)代理疫苗打底，加上收購(gòu)了部分疫苗研發(fā)企業(yè)，2010 年，智飛生物上市，為蔣仁生迎來(lái)了百億身家。

不過(guò)，此時(shí)，無(wú)論是蔣仁生還是智飛生物，都不起眼，直到他遇上了默沙東。

2016 年的疫苗風(fēng)波，基本上改變了行業(yè)玩法，疫苗廠商要直接供貨醫(yī)療機(jī)構(gòu)，而國(guó)外的廠商也要選定國(guó)內(nèi)的銷售代理商。

智飛生物和默沙東對(duì)上眼了。

默沙東在一面上的拳頭產(chǎn)品是 HPV 疫苗，而此時(shí)，通過(guò)多年的科普和教育，HPV 疫苗越來(lái)越得到重視，開(kāi)始火爆起來(lái)，尤其是 9 價(jià) HPV 疫苗，市場(chǎng)上開(kāi)始出現(xiàn)了一針難求的場(chǎng)面，價(jià)格自然也是水漲船高，靠著代理默沙東疫苗，智飛生物賺得盆滿缽滿。

2017 年開(kāi)始，智飛生物開(kāi)始業(yè)績(jī)暴漲，股價(jià)也跟著上漲。

而到了 2020 年，疫情突如其來(lái)，醫(yī)藥公司開(kāi)始得到熱捧，半年的時(shí)間，身家就進(jìn)入千億行列，也因此成為新的重慶首富，并在今年以 244 億美元的身家蟬聯(lián)。

而智飛生物也聯(lián)合中科院微生物研究所，聯(lián)合研發(fā)新冠疫苗，其疫苗產(chǎn)品在今年的 3 月份被批準(zhǔn)緊急使用，5 月份，智飛生物的股價(jià)達(dá)到了最高點(diǎn)，230.69 元 / 股，對(duì)應(yīng)市值 3691 億，而蔣仁生對(duì)應(yīng)的身家也超過(guò)了 2000 億。

但是，如今股價(jià)回落，他的身價(jià)也跌掉了 700 億。

為啥？

自研不占優(yōu)勢(shì)。

因?yàn)樾鹿谝呙?，智飛生物的研發(fā)費(fèi)用暴增，但是業(yè)績(jī)顯示，大部分收入仍然顯示出了對(duì)默沙東的依賴。

從數(shù)據(jù)上來(lái)看，雖然自主產(chǎn)品的利潤(rùn)率較高，但是營(yíng)收相對(duì)落后，而代理產(chǎn)品仍在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上占大部分，今年的半年報(bào)顯示，11 種在售疫苗，代理產(chǎn)品 4 種，但收入 71.17 億，占全部產(chǎn)品的 54%。

如果默沙東合作換人呢？

首富的身價(jià)可能也要受到很大影響了。