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北京時(shí)間11月17日，嗶哩嗶哩（NASDAQ：BILI；HK：09626）發(fā)布了2021年Q3業(yè)績(jī)報(bào)告（未經(jīng)審計(jì)）。報(bào)告顯示，Q3營(yíng)收52億，同比增長(zhǎng)61%；月均活躍用戶（MAUs）達(dá)2.67億，同比增長(zhǎng)35%；日均活躍用戶（DAUs）達(dá)7210萬(wàn)，同比增幅也是35%；月均付費(fèi)用戶（MPUs）達(dá)2390萬(wàn)，同比增長(zhǎng)29%；用戶日均使用時(shí)長(zhǎng)為88分鐘。

11月17日（美東時(shí)間），嗶哩嗶哩美股大跌8.98%，18日再跌17.17%。19日港股開(kāi)盤(pán)后，嗶哩嗶哩宣布因發(fā)售可換股優(yōu)先票據(jù)停牌。

下跌可能有兩方面的因素：一是Q3虧損28.86億，同比擴(kuò)大144%；二是游戲收入增幅僅為9.1%，2020年Q3游戲收入增幅為36.7%，認(rèn)為“B站全靠游戲”的那部分投資人感到了失望。

嗶哩嗶哩——即B站——深得年輕用戶喜愛(ài)，基本盤(pán)穩(wěn)固，目前的首要目標(biāo)不是賺錢(qián)，而是做大營(yíng)收證明自己的變現(xiàn)潛力。因?yàn)闋I(yíng)收是損益表里的第一行，優(yōu)先做大營(yíng)收的戰(zhàn)略被稱為“Topline Strategy”。

營(yíng)收 = 用戶數(shù) x 用戶人均貢獻(xiàn)。嗶哩嗶哩MAU增速保持在30%以上，用戶人均貢獻(xiàn)金額亦不斷提高，這也是一種“戴維斯雙擊”（Davis Double Play，股價(jià)=PE*EPS。當(dāng)業(yè)績(jī)與市場(chǎng)認(rèn)可度同步提高，股價(jià)成倍增長(zhǎng)）。

各項(xiàng)業(yè)務(wù)“賽馬”

B站成立于2009年，2011年開(kāi)始公司化運(yùn)營(yíng)。早年B站是純ACG（Animation Comic Game，指動(dòng)畫(huà)、漫畫(huà)、游戲）內(nèi)容社區(qū)，2016年才開(kāi)始探索商業(yè)化模式。

B站將營(yíng)收分為四個(gè)部分：移動(dòng)游戲、直播及增值服務(wù)、廣告、電商及其它。

移動(dòng)游戲業(yè)務(wù)主要是為第三方發(fā)行游戲，用戶免費(fèi)下載并以B站賬號(hào)游玩及購(gòu)買(mǎi)虛擬物品。在探索變現(xiàn)路徑之初，游戲業(yè)務(wù)功不可沒(méi)。2017年此項(xiàng)收入突破20億，占總營(yíng)收的83.4%。難怪至今仍有人將B站視為游戲公司。

隨著變現(xiàn)路徑的拓寬，游戲收入占比迅速下滑——2021年前三季收入38億，占比27.9%。

直播及增值服務(wù)也通過(guò)虛擬物品銷(xiāo)售變現(xiàn)，此外還有“大會(huì)員訂閱費(fèi)”。2019年開(kāi)始“爆發(fā)”，營(yíng)收16.4億，占營(yíng)收的24.2%。2020年收入再翻一倍，達(dá)38.5億，占營(yíng)收的32%；2021年前三季度收入突破50億，占營(yíng)收的37%，成為B站“最賺錢(qián)”的業(yè)務(wù)。

廣告分品牌廣告和效果廣告，包括出現(xiàn)在移動(dòng)端應(yīng)用的啟動(dòng)頁(yè)及頁(yè)面頂部的廣告、網(wǎng)站主頁(yè)頂部橫幅品牌廣告以及線上視頻推送旁邊的效果廣告。

在探索變現(xiàn)路徑之初，B站不確定用戶的“容忍程度”，客戶對(duì)廣告效果也是心中無(wú)數(shù)。因此，廣告業(yè)務(wù)啟動(dòng)速度不及游戲業(yè)務(wù)。2017年，B站廣告收入僅為1.6億，占營(yíng)收的6.4%；2020年18.4億的廣告收入占營(yíng)收的15.4%；2021年前三季，廣告收入逼近30億，占營(yíng)收的21.6%。

電商收入來(lái)自ACG相關(guān)商品及線下表演及活動(dòng)的票務(wù)收入，在很大程度上由其它業(yè)務(wù)（特別是直播帶動(dòng)）。2017年以來(lái)，直播收入增幅連續(xù)高于100%。其中，2018年直播收入增長(zhǎng)232%，2019年電商收入同比增長(zhǎng)403%，在營(yíng)收中的份額首次突破10%。2021年前三季，電商收入18.3億，占營(yíng)收的13.5%。

季報(bào)數(shù)據(jù)更準(zhǔn)確地揭示了營(yíng)收結(jié)構(gòu)的變化。

2019年Q1，8.7億游戲收入占比仍高達(dá)63.6%，“原地踏步”到Q4，游戲收入占比降至43.4%；

2020年H1，游戲收入及占比出現(xiàn)反彈，然后繼續(xù)下行，Q4游戲收入11.3億，占比降至30%；

2021年Q3，游戲收入13.9億，占比26.7%。

游戲目前不是B站的主攻方向，但未來(lái)一切皆有可能。

現(xiàn)階段“黑馬”是直播及增值服務(wù)——

2020年Q1，直播及增值服務(wù)收入同比凈增5億，對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為53%；

2021年Q1，直播及增值服務(wù)收入同比凈增7億，對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為44%；

2021年Q3，直播及增值服務(wù)收入同比凈增9.3億，對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為47%。

媒體投資人最為看中廣告收入，因?yàn)闋I(yíng)銷(xiāo)是企業(yè)的剛需，企業(yè)根據(jù)營(yíng)銷(xiāo)效果增減投放。廣告收入是最能衡量媒體“含金量”的指標(biāo)，其可靠性、確定性、增長(zhǎng)潛力高于游戲、直播等其它業(yè)務(wù)。

2021年前三季，廣告收入同比增加額分別為5億、7億、6.1億，對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)均高于30%。

進(jìn)入2021年，游戲業(yè)務(wù)對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)作用大幅降低。Q1、Q2對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率分別為1%、-1%，Q3略微回升到6%。

從營(yíng)收同比增速看，廣告、電商業(yè)務(wù)表現(xiàn)搶眼。過(guò)往八個(gè)季度中，電商收入有三個(gè)季度增速接近或超200%，廣告收入有六個(gè)季度增速超過(guò)100%。

廣告、電商業(yè)務(wù)起步晚，基數(shù)低，增速高不等于對(duì)總營(yíng)收增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率高，誰(shuí)是“黑馬”有待觀察。

游戲、直播、廣告、電商都是“從動(dòng)輪”而不是“主動(dòng)輪”，做大營(yíng)收的著力點(diǎn)始終是以新銳內(nèi)容抓住年輕人，例如6億元收購(gòu)有妖氣、一次推出51部動(dòng)畫(huà)新作……有了好內(nèi)容，變現(xiàn)水到渠成。

營(yíng)收“雙擊”

1）第一擊：MAU增長(zhǎng)

2018年Q1，B站MAUs為7745萬(wàn)；2019年Q1突破1億，同比增長(zhǎng)30.8%；2020年Q1，MAUs達(dá)1.72億，同比增長(zhǎng)70.1%；2021年Q1，MAU達(dá)2.23億，同比增長(zhǎng)29.5%；2021年Q3， MAUs達(dá)到2.67億，同比增長(zhǎng)35%。雖然2021年的基數(shù)是2018年的3.5倍，B站MAU還是保持了較高增速。

2021年Q3，DAUs達(dá)7210萬(wàn)，同比增長(zhǎng)35%，增速與MAUs相同。

DAU/MAU最早被臉書(shū)拿來(lái)做用戶活躍度指標(biāo)。B站的DAU/MAU在30%左右波動(dòng)，2021年Q3為27%。

通常某App的這個(gè)比例高于20%，可認(rèn)為用戶活躍度比較高。臉書(shū)這個(gè)比例恒定在66%，微信或許更高。

2）第二擊：營(yíng)收/MAU

用DAU/MAU衡量用戶活躍程度，用MPU/MAU衡量用戶付費(fèi)意愿，后一個(gè)指標(biāo)更有意義。

2018年Q1，B站MPUs僅260萬(wàn)，占MAU的3.3%；

2019年Q1，MPUs增至570萬(wàn)，占MAU的5.7%；

2020年Q1，MPUs增至1340萬(wàn)，占MAU的7.8%；

2021年Q1，MPUs突破2000萬(wàn)，占MAU的9.2%；

2021年Q3，MPUs達(dá)2390萬(wàn)，同比增長(zhǎng)59%，占MAU的8.9%。

與2018年Q1相比，2021年Q3的MAU增長(zhǎng)245%，MPUs增長(zhǎng)832%。月活用戶“用腳投票”，付費(fèi)用戶“用真金白銀投票”，MPU含金量要高得多。

近年來(lái)，每MAU貢獻(xiàn)的收入呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，且非游戲收入占比不斷提高。

2019年Q1，每MAU貢獻(xiàn)營(yíng)收13.6元，其中8.6元來(lái)自游戲業(yè)務(wù)、4.9元來(lái)自其它業(yè)務(wù)，非游戲營(yíng)收占比36.4%；

2021年Q1，每MAU貢獻(xiàn)營(yíng)收17.5元，其中5.24元來(lái)自游戲業(yè)務(wù)、12.23元來(lái)自其它業(yè)務(wù)，非游戲營(yíng)收占比達(dá)70%；

2021年Q3，每MAU貢獻(xiàn)營(yíng)收19.5元，游戲業(yè)務(wù)紋絲未動(dòng)，其它收入增長(zhǎng)14.28元，非游戲營(yíng)收占比提高到73.3%。

與2019年Q1相比，2021年Q3每MAU的收入中：游戲從直播8.6元降至5.2元，降幅40%；直播從2.9元增至7.1元，增幅148%；廣告從1.1元增至4.4元，增幅295%；電商從0.9元增至2.7元，增幅190%。

營(yíng)收“雙擊”且結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化，B站的變現(xiàn)走上“正軌”。

“錢(qián)途”——將來(lái)憑什么賺錢(qián)

1）成本結(jié)構(gòu)優(yōu)于長(zhǎng)視頻網(wǎng)站

嗶哩嗶哩的成本主要包括游戲發(fā)布、服務(wù)器托管及維護(hù)、游戲推廣及客服，自營(yíng)電商進(jìn)貨成本，還要與游戲開(kāi)發(fā)者及主播分成，要向版權(quán)所有者支付內(nèi)容成本。

營(yíng)收成本主要包括收入分成、內(nèi)容成本、帶寬及服務(wù)器、電商進(jìn)貨及人力。

2020年，收入分成43.7億，占營(yíng)收的36.4%。2021年前三季，收入分成達(dá)53億，占營(yíng)收的39%。游戲、直播主要變現(xiàn)方式都是虛擬物品銷(xiāo)售。

2017年游戲、直播在營(yíng)收中的份額分別為83%、7%；2021年前三季，游戲、直播份額分別為28%、37%。期間分成支出占營(yíng)收比例波動(dòng)極小，說(shuō)明與主播（及渠道）的分成政策基本沒(méi)有變大。

內(nèi)容成本每年遞增1、2個(gè)百分點(diǎn)，2020年達(dá)到19億，占營(yíng)收的16%（2021年各季財(cái)報(bào)沒(méi)有披露）。

如果將分成視為“廣義內(nèi)容成本”的一部分，B站與長(zhǎng)視頻網(wǎng)站相比有很大成本優(yōu)勢(shì)。以2020年為例，分成、內(nèi)容成本合計(jì)為62.4億，占營(yíng)收的52%。同年，愛(ài)奇藝內(nèi)容成本為209億，相當(dāng)于營(yíng)收的70%。

2020年?duì)I收同比增長(zhǎng)77%，帶寬及服務(wù)器成本增長(zhǎng)24%，帶寬及服務(wù)器成本占營(yíng)收的比例下降4個(gè)百分點(diǎn)至10%。

以長(zhǎng)視頻為主的愛(ài)奇藝，內(nèi)容成本是沉重的負(fù)擔(dān)，扭虧遙遙無(wú)期。

2）市場(chǎng)費(fèi)用的效果

2018年B站開(kāi)始“發(fā)力”，各項(xiàng)費(fèi)用大幅增長(zhǎng)，市場(chǎng)費(fèi)用、行政費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用分別為5.9億、4.6億、5.4億。其中，市場(chǎng)費(fèi)用同比增長(zhǎng)152%。

2020年，市場(chǎng)費(fèi)用、行政費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用分別為34.9億、9.8億、15.2億。其中，市場(chǎng)費(fèi)用同比增長(zhǎng)191%。

2021年前三季度，市場(chǎng)費(fèi)用、行政費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用分別為40.3億、13億、20.4億。市場(chǎng)費(fèi)用增速回落至63%，另外兩項(xiàng)費(fèi)用增幅達(dá)在100%左右。

2021年Q3，市場(chǎng)費(fèi)用創(chuàng)新高、達(dá)16.3億，占營(yíng)收的31%，但費(fèi)用率較2020年Q3回落了6個(gè)百分點(diǎn)；研發(fā)費(fèi)用達(dá)7.9億，占營(yíng)收的15%；行政費(fèi)用4.7億，占營(yíng)收的9%?？傎M(fèi)用率為55.6%，較2020年Q3回落1.6個(gè)百分點(diǎn)。

2019年Q1，MAU剛突破1億，市場(chǎng)費(fèi)用1.8億，每MAU占用1.8元；

2020年Q1，MAU增至1.7億，市場(chǎng)費(fèi)用6億，每MAU占用3.5元，人均營(yíng)收13.4元，不增反降；

到2020年Q4，MAU人均貢獻(xiàn)營(yíng)收達(dá)19元，較人均占用市場(chǎng)費(fèi)用高14元，看樣子B站做出了一些調(diào)整；

2021年Q3，人均貢獻(xiàn)創(chuàng)新高，達(dá)19.5元，較人均市場(chǎng)費(fèi)用高13.1元。

B站還沒(méi)到賺錢(qián)的時(shí)候，現(xiàn)階段應(yīng)以最大的效率把營(yíng)收做大。有些互聯(lián)網(wǎng)公司MAU上去了，人均營(yíng)收卻不斷下滑，說(shuō)明獲客質(zhì)量不高、變現(xiàn)能力遇到瓶頸。B站市場(chǎng)費(fèi)用的使用效率效率顯著提高。

 B站未來(lái)賺錢(qián)的邏輯有兩層：一是市場(chǎng)費(fèi)用的杠桿效應(yīng)，市場(chǎng)費(fèi)用每增加1元錢(qián)，能推動(dòng)營(yíng)收增加3、4元錢(qián)；二是營(yíng)收“雙擊”（MAU及人均貢獻(xiàn)雙雙增長(zhǎng)），本就低于長(zhǎng)視頻網(wǎng)站的內(nèi)容成本，占營(yíng)收的比例會(huì)越來(lái)越低。