在今年初的消費(fèi)綜述《兩年大逃殺結(jié)束，大消費(fèi) “卷土重來”》中，給大家分享過關(guān)于運(yùn)動(dòng)品牌的一些想法，在運(yùn)動(dòng)服飾中選出的公司是李寧（2331.hk）。
當(dāng)時(shí)認(rèn)為，稍慢于餐飲板塊的恢復(fù)，可選消費(fèi)中的服飾板塊也有較好的修復(fù)空間，尤其是細(xì)分板塊中歷來表現(xiàn)較為優(yōu)秀的運(yùn)動(dòng)服飾，出行場景恢復(fù)會(huì)伴隨服飾板塊修復(fù)。在服飾板塊中，近兩年庫存消化能力表現(xiàn)更佳的李寧可能是較好的選擇。
因此，本篇研究就側(cè)重對(duì)運(yùn)動(dòng)服飾龍頭李寧的研究，本文作為上半部分向大家討論兩個(gè)和行業(yè)有關(guān)的問題：
1.國產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌經(jīng)過三十年的快速發(fā)展，未來是否還有更進(jìn)一步的空間？
2.這波運(yùn)動(dòng)服飾的庫存到底有多深，庫存拐點(diǎn)在哪里？
對(duì)此的核心結(jié)論是：
1.過去一年半行業(yè)處于下行趨勢，目前正在等待觸底反彈的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。長期來看，雖然過去幾年運(yùn)動(dòng)服飾在整體服裝中滲透很快，但是目前國內(nèi)人均運(yùn)動(dòng)開支仍然較低，未來五年仍有翻倍空間，行業(yè)可以保持較為可觀的增速持續(xù)發(fā)展，為頭部公司股價(jià)提供業(yè)績支撐。
2.短期來看，由于終端數(shù)據(jù)暫未向好，頭部公司庫存壓力凸顯，行業(yè)依舊處于階段性的困境。復(fù)盤歷史，上一波庫存危機(jī)對(duì)行業(yè)影響深刻，致使絕大部分公司都不敢在此時(shí)冒進(jìn)。即使對(duì)未來反轉(zhuǎn)抱有信心，投資人在參與程度上會(huì)格外謹(jǐn)慎，股價(jià)依舊為邊際改善預(yù)留了上漲空間。
3.按照歷史經(jīng)驗(yàn)，體育服飾的庫存周期一般在1-2年。從時(shí)間上看，目前已接近尾聲。市場上比較多的觀點(diǎn)是今年的二、三季度可能會(huì)出現(xiàn)比較明顯的變化。比較認(rèn)可這個(gè)這個(gè)思路，從2021年中期來算的話，基本上就在未來的兩個(gè)季度，需要密切關(guān)注邊際改善的信號(hào)。
以下是詳細(xì)分析
一、慘烈的紡服，躲不掉的運(yùn)動(dòng)服飾
2022年服裝紡織板塊表現(xiàn)得不太理想，服裝紡織HK（中信）指數(shù)跑輸恒生指數(shù)，均為負(fù)收益。即便是板塊當(dāng)中歷來比較強(qiáng)勢的運(yùn)動(dòng)服飾板塊，不論處在產(chǎn)業(yè)鏈的中的哪個(gè)位置，均表現(xiàn)不佳。
而且，其中還有很大一部分貢獻(xiàn)來源于去年11月至12月，防疫政策調(diào)整之后的反彈，否則更為難看。表現(xiàn)最佳的安踏最深掉血四成，截止到去年年末才回到-10%。
細(xì)看我們可以發(fā)現(xiàn)，敞口在國內(nèi)的龍頭公司如安踏李寧等品牌端（毛利率大約在50%左右），因?yàn)樯硖幱?strong>產(chǎn)業(yè)鏈中盈利能力最強(qiáng)的位置，以及下游渠道端如滔搏（毛利率約為40%）稍稍位于行業(yè)靠前。
而上游生產(chǎn)端毛利率較薄，并且有比較大的敞口在海外，在21年年中開始，由于海外通脹導(dǎo)致部分可選消費(fèi)被擠出，以及國內(nèi)疫情散發(fā)導(dǎo)致部分訂單外流到東南亞，去年紡織制造活的尤為艱難。
視覺聚焦到國內(nèi)，復(fù)盤去年整個(gè)紡織服裝行業(yè)，一至二月由于冬奧會(huì)，服裝零售尤其是運(yùn)動(dòng)品牌還有比較大的環(huán)比改善?？傻搅巳?、四月份國內(nèi)疫情反復(fù)，并且華東地區(qū)影響時(shí)間較長，于是市場對(duì)于零售業(yè)的未來預(yù)期表現(xiàn)的格外悲觀。
死扛到六月初雖然迎來行業(yè)回暖（不考慮“外需回落”因素影響，這個(gè)和國內(nèi)銷售關(guān)系不大），但是剛沒蹦跶多久又遇到三季度末全國各地疫情散發(fā)，導(dǎo)致國內(nèi)零售的歇業(yè)率比較高，而一二線城市受到影響更嚴(yán)重，部分龍頭門店的歇業(yè)率達(dá)到兩成。直至年末的防控政策變化，消費(fèi)信心發(fā)生一些改善，才迎來一波反彈，整個(gè)過程一波三折。
但是在此之前，運(yùn)動(dòng)服飾板塊歷經(jīng)的是一個(gè)比較好的恢復(fù)周期，2020-2021H，疫情突發(fā)后伴隨國貨風(fēng)潮催化，行業(yè)也擔(dān)心物流受到影響并開始加庫存，基本上在二季度以后就迎來了一個(gè)較為不錯(cuò)的復(fù)蘇周期。
不過這輪周期結(jié)束后，留給行業(yè)的是至今還未消化的大包袱。直到現(xiàn)在為止，仍然處于本輪周期的初步摸索階段，并且因?yàn)楦骷夜径急持^為沉重的庫存包袱，這一波周期前期猶豫的時(shí)間明顯比較長。
那么海豚君為何要在這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)考慮運(yùn)動(dòng)服飾板塊？
主要出于兩方面原因：一方面是從長期的基本盤規(guī)?？?，運(yùn)動(dòng)服飾以及國產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌仍然有較為可觀的提升空間，未來十年甚至存在出現(xiàn)國內(nèi)頭部公司向全球龍頭看齊的可能性。另一方面是短期來看，終端零售數(shù)據(jù)尚未改善，企業(yè)庫存壓力不輕，市場對(duì)于行業(yè)是否步入新一輪周期還存在分歧。因此，目前反彈的幅度還未透支將來頭部公司甩開包袱、回到正軌時(shí)的合理價(jià)值，投資人或許可以從中找到一絲機(jī)會(huì)。
二、長期：滲透率持續(xù)提升，“國潮”紅利
我國的運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)歷來是服裝行業(yè)里面景氣度最高的子行業(yè)，這樣的底氣自然不是憑空而來。根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，過去十年，國內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾復(fù)合增速超過10%，該增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于服裝零售行業(yè)整體符合增速5%。造成這樣的現(xiàn)象，認(rèn)為至少有以下幾點(diǎn)原因：
2.1場景延伸打開增量空間
2001申奧成功喚醒了國內(nèi)消費(fèi)者對(duì)于體育的認(rèn)識(shí)，健身人口（指每周參與兩次以上健身活動(dòng)的人群）持續(xù)增長。
但截止到目前，國內(nèi)的健身人口滲透率和海外相比任然有較大差距，國內(nèi)僅為歐美地區(qū)的一半。預(yù)計(jì)未來五年，國內(nèi)在倡導(dǎo)全民健身的背景下，健身人口年均復(fù)合增長率可以達(dá)到6.5%，屆時(shí)國內(nèi)健身人口的滲透率剛剛達(dá)到30%，人數(shù)達(dá)到4億人。
國內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾伴隨健身滲透的上升同步進(jìn)入快速發(fā)展階段，并且隨著行業(yè)不斷進(jìn)化，運(yùn)動(dòng)服飾從注重功能性逐步過渡到普適性，給該細(xì)分行業(yè)進(jìn)一步打開了市場增量空間。
消費(fèi)者在選擇運(yùn)動(dòng)服飾時(shí)，在考慮產(chǎn)品的同時(shí)，更加注重融合休閑時(shí)尚風(fēng)格以及舒適度，這樣使得運(yùn)動(dòng)服飾的使用場景外溢到日常范圍。
在此基礎(chǔ)上，疊加體育賽事和明星營銷，更加深了消費(fèi)者與運(yùn)動(dòng)服飾的綁定。于是在過去十年當(dāng)中，國內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾相對(duì)服飾大盤的滲透率從8%提升到了14%，這已經(jīng)是一個(gè)非?？斓奶嵘?。但是這和海外運(yùn)動(dòng)服飾滲透率三到四成來講，仍舊有不小的空間。認(rèn)為造成目前這樣的差距，主要還是因?yàn)槲覈M(fèi)者人均運(yùn)動(dòng)服裝消費(fèi)水平較低。
目前我國的人均運(yùn)動(dòng)鞋服消費(fèi)僅僅優(yōu)于越南、印度和泰國（泰國人均低但滲透率高于中國），尚不足300元人民幣，也就是平均每人每年買了半雙國產(chǎn)運(yùn)動(dòng)鞋加一件運(yùn)動(dòng)T恤的水平（考慮到國產(chǎn)鞋的耐磨性，一雙鞋穿1-2年，一件T恤穿一年磨損）。
過去五年當(dāng)中，國內(nèi)人均運(yùn)動(dòng)鞋服消費(fèi)額提升了接近一倍，從24美金增預(yù)計(jì)增加至44美金。假設(shè)保持目前的趨勢延續(xù)，通過未來五年，國內(nèi)人均運(yùn)動(dòng)鞋服消費(fèi)繼續(xù)提升約一倍，達(dá)到80美金，即一年一雙運(yùn)動(dòng)鞋加兩件體恤（是一個(gè)比較容易達(dá)成的場景），也只剛剛達(dá)到日本目前的人均開支水平，距離韓國都還有三分之一的差距。不過這也剛好為本土產(chǎn)業(yè)繼續(xù)下沉提供了較大的空間和機(jī)會(huì)，五年增長一倍便意味著年復(fù)合增速可達(dá)15%。
a.Lululemon的啟示：小眾市場的精細(xì)化機(jī)會(huì)
認(rèn)為，對(duì)于具備進(jìn)一步提升精細(xì)化的產(chǎn)品，消費(fèi)者甚至愿意接受更高的單價(jià)，這也是過去Lululemon長牛的原因（現(xiàn)市值近400億美金，頂峰時(shí)期近500億美金）。
Lululemon主打產(chǎn)品瑜伽褲單價(jià)接近一百美金，價(jià)格達(dá)到Nike及Adidas類似產(chǎn)品的兩倍。
過去瑜伽領(lǐng)域缺乏專業(yè)服飾， Lululemon填補(bǔ)這一空白，并完美結(jié)合了瑜伽和時(shí)尚運(yùn)動(dòng)休閑設(shè)計(jì)的理念，持續(xù)輸出女性意識(shí)崛起，推進(jìn)自我捆綁到自我釋放的女性精神信仰更迭，這是一種非常討巧的營銷手法，促進(jìn)消費(fèi)者以穿著健身休閑時(shí)尚裝束，作為積極健康高質(zhì)量生活態(tài)度的展示。
另外在產(chǎn)品工藝上， Lululemon也有著更為精細(xì)的考量。采用獨(dú)家面料，實(shí)現(xiàn)不同的包裹度，排汗度，以適應(yīng)不同的運(yùn)動(dòng)。剪裁工藝也比其他類似品牌更為復(fù)雜，比如，一般做一條褲子會(huì)剪裁成兩塊布料拼接，而Lululemon為了更合身，會(huì)裁剪成八塊布料進(jìn)行拼接。高成本及高滿意度從而促進(jìn)消費(fèi)者支付更高的產(chǎn)品單價(jià)。于是，小眾的時(shí)尚最終爆發(fā)形成巨大的潮流。
而類似于瑜伽這樣的細(xì)分場景還有很多，戶外、徒步、滑雪等，最近幾年興起的小眾運(yùn)動(dòng)實(shí)在太多。冬奧會(huì)帶火“滑雪”熱潮，疫情后興起“精致露營”。在服裝零售整體增速?zèng)]有特別亮點(diǎn)的前提下（年復(fù)合增速僅為5%），更多的細(xì)分場景萌發(fā)以及對(duì)應(yīng)場景服飾的專業(yè)化卻可以持續(xù)切割份額。
b.基本盤上的產(chǎn)品開發(fā)能力
即便是沒有開發(fā)小眾需求的能力，僅僅在于運(yùn)動(dòng)鞋基本盤，也可以通過技術(shù)迭代提升產(chǎn)品價(jià)格，其中的關(guān)鍵在于且是否具備過硬的產(chǎn)品開發(fā)能力。
比如說運(yùn)動(dòng)鞋的鞋底，為了滿足消費(fèi)者對(duì)于功能性需求的變化，就歷經(jīng)過好幾代材料和技術(shù)的迭代，從最開始的EVA發(fā)泡到現(xiàn)在的輕量抗疲勞PPEBA發(fā)泡底，產(chǎn)品的吊牌價(jià)格也從300-400的價(jià)格帶上移到800-1500的價(jià)格帶。
體驗(yàn)感的提升一方面可以幫助已經(jīng)習(xí)慣購買運(yùn)動(dòng)服飾的消費(fèi)者提升客單價(jià)，另一方面，功能性的優(yōu)勢也會(huì)讓部分以往至追求時(shí)尚的消費(fèi)者向運(yùn)動(dòng)服飾轉(zhuǎn)移。
根據(jù)Euromonitor的預(yù)測，未來五年運(yùn)動(dòng)鞋服仍舊是服裝領(lǐng)域最景氣的賽道。未來五年運(yùn)動(dòng)鞋服的增速預(yù)計(jì)可以達(dá)到12%，這與我們前文估算的，通過五年時(shí)間，人均運(yùn)動(dòng)服飾開支翻倍所隱含的15%左右的增速較為接近，而行業(yè)增速依舊僅為5%。所以，運(yùn)動(dòng)品牌重拾起昔日的榮光應(yīng)該只是個(gè)時(shí)間問題。
2.2“國貨之光”加速市占提升
過去五年中，要說起運(yùn)動(dòng)服飾圈發(fā)生了哪些大事令人影響深刻，有兩件總避不開。一件是李寧時(shí)裝周，一件是“新疆棉”，而兩件事均對(duì)國內(nèi)國產(chǎn)品牌市占率的提升起到了加速作用。
自從2010年李寧開始轉(zhuǎn)變?yōu)閲H化路線開始，其在國內(nèi)的市占率提升就一直不太順暢，直到2019年才觸底扭轉(zhuǎn)。李寧前期的停滯主要是由于公司戰(zhàn)略變化所引起，這個(gè)我們放到下一部分再談，而其翻身主要是依靠“運(yùn)動(dòng)潮流”理念驚艷國際時(shí)尚運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)。作為曾經(jīng)的國貨之光，李寧為自己找到新定位的同時(shí)，也帶領(lǐng)一眾中國運(yùn)動(dòng)品牌加速發(fā)展，“國潮”就此開啟。
“國潮”這兩個(gè)掰開理解，認(rèn)為重點(diǎn)是在“潮”字，也就是設(shè)計(jì)，如果沒有切合消費(fèi)者審美的產(chǎn)品，僅靠愛國情懷恐怕難以持續(xù)。19年至今，李寧的市占率提升也進(jìn)行的比較順利。
除了“國潮”風(fēng)靡之外，2021年年初新疆棉事件更是使得國產(chǎn)品牌顯著受益，影響國內(nèi)運(yùn)動(dòng)市場格局形成較為深遠(yuǎn)的改變。事件爆發(fā)后，即刻刺激不少頂流明星轉(zhuǎn)會(huì)，并且國內(nèi)頂級(jí)運(yùn)動(dòng)員也加速改用國產(chǎn)產(chǎn)品。
在該事件的催化下，消費(fèi)者對(duì)國產(chǎn)品牌的熱情高漲，至此Nike和Adidas在華的銷售基本上都是呈現(xiàn)負(fù)增長狀態(tài)（也有疫情線下門店歇業(yè)的影響），兩家公司在中國的市占份額最近兩年都是持續(xù)下跌。
三、短期：“庫存危機(jī)”未解除，重點(diǎn)盯邊際改善拐點(diǎn)
長期來看，國產(chǎn)品牌市占率持續(xù)提升的趨勢不會(huì)逆轉(zhuǎn)，國內(nèi)運(yùn)動(dòng)品牌龍頭公司仍舊可以持續(xù)享受行業(yè)利好。但是處于目前的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，反彈已經(jīng)持續(xù)了兩個(gè)多月，是否已經(jīng)透支了對(duì)未來的預(yù)期呢。海豚君認(rèn)為還沒有，主要處于以下幾個(gè)原因：
3.1躲不過的庫存周期
說到庫存，這個(gè)就是服裝紡織行業(yè)最為關(guān)心的問題。2012年，國內(nèi)的運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)就發(fā)生過“庫存危機(jī)”，中國體育服飾市場規(guī)模連續(xù)兩年出現(xiàn)負(fù)增長。
時(shí)間的起因是在2008年北京奧運(yùn)會(huì)的催化下，中國的體育市場經(jīng)過了一段長期的非理性成長期，業(yè)內(nèi)普遍對(duì)市場潛力的判斷過于樂觀，于是爆發(fā)了全行業(yè)庫存危機(jī)。當(dāng)時(shí)國產(chǎn)品牌有超過20個(gè)品牌，其門店數(shù)量超過3000家。
經(jīng)此一役，大部分家喻戶曉的品牌從此消身匿跡，或者重回舊路放棄品牌去做代工，國內(nèi)出現(xiàn)一波“關(guān)店潮”。
所以紡服行業(yè)以及運(yùn)動(dòng)品牌公司尤為關(guān)心庫存問題，庫存周期的預(yù)期基本上主導(dǎo)了公司股價(jià)的走勢。而就目前來說，國內(nèi)外頭部運(yùn)動(dòng)品牌均面臨不小的壓力：除了李寧在4個(gè)月左右，其他品牌基本都在5個(gè)月以上。
海外品牌方面，過去兩年海運(yùn)價(jià)格上漲幅度較高，同時(shí)因?yàn)轭^部公司基本產(chǎn)能大多在中國和東南亞，處于對(duì)疫情影響停工的考量，品牌方普遍加大了下單力度，主動(dòng)進(jìn)行補(bǔ)庫存。但是隨后海外通脹壓力逐步明顯，下游需求減弱，庫存累積高位，去庫存便成為品牌方的首要工作，但是去化效果并不理想，目前大部分還處在4-5個(gè)月（往年間較為健康基本是在3個(gè)月左右）。
于是去年全年，多數(shù)運(yùn)動(dòng)品牌公司從年初至年末幾乎都在逐級(jí)下調(diào)業(yè)績預(yù)期，股價(jià)也收到不小的傷害。
不過根據(jù)港股運(yùn)動(dòng)品牌上市公司歷年財(cái)報(bào)，也發(fā)現(xiàn)了一個(gè)耐人尋味的情況：
a) 在上一波庫存危機(jī)來臨時(shí)（2013年），安踏采用比較嚴(yán)格的控制手段，所以庫存問題最先得到解決，股價(jià)也最早啟動(dòng)，故而其13-17年的股價(jià)漲幅都是高于李寧的。后來安踏持續(xù)DTC轉(zhuǎn)型，大量庫存從經(jīng)銷商手中回收，至此安踏的平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)一直居于行業(yè)高位。
b) 相比之下李寧經(jīng)過13年元?dú)獯髠?，直?8年開始才步入良性狀態(tài)，比安踏困境反轉(zhuǎn)的時(shí)間要晚四年。有了輕裝上陣的基礎(chǔ)，在18年之后李寧的股價(jià)漲幅才開始趕超安踏。
參考?xì)v史上國際品牌庫存的變化規(guī)律發(fā)現(xiàn)，運(yùn)動(dòng)服飾的庫存周期一般都在1-2年（參考?xì)v史上Nike存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)）。
從時(shí)間上看，目前基本接近庫存上升的尾聲，基本上可以判斷2023年會(huì)開始下降，但是具體是哪個(gè)季度現(xiàn)在還不好說，目前市場比較多觀點(diǎn)是在今年的二、三季度，但目前還需要繼續(xù)觀察。
3.2 新一輪周期尚在初期
在庫存壓力凸顯的現(xiàn)在，雖然對(duì)于未來復(fù)蘇有個(gè)大致的方向判斷，但是具體發(fā)生的節(jié)點(diǎn)還很難確認(rèn)。
前文提到的，最近幾個(gè)月社零數(shù)據(jù)，服裝鞋帽并沒有開始改善，還是風(fēng)雨飄搖。渠道需要提前三個(gè)季度備貨，故而此時(shí)并不敢冒進(jìn)。
但是觀察頭部品牌公司元旦后的客流數(shù)據(jù)，又有了一些微妙的變化，有些許回暖，因此也有部分公司對(duì)2023年非常有信心。
于是此時(shí)市場上還存在比較大的分歧，所以判斷，分歧的存在意味股價(jià)大概率還沒有透支。未來如果發(fā)生邊際向好，股價(jià)即會(huì)獲得進(jìn)一步的支持。
另外，復(fù)盤2022年我們也說到過，去年一二月份，國內(nèi)疫情還不是很嚴(yán)重，當(dāng)時(shí)國民還沉浸在冬奧會(huì)的氛圍當(dāng)中，所以一季度銷售普遍有一個(gè)較高的基數(shù)。即使今年一季度復(fù)蘇情況還不錯(cuò)，基于去年的基數(shù)也會(huì)給上市公司形成一定壓力，真正看到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的向好應(yīng)該會(huì)在二季度以后。
訂貨熱情不高，但如果三季度之后確實(shí)出現(xiàn)了明顯復(fù)蘇，還需要此時(shí)上市公司更為樂觀一些，提前準(zhǔn)備現(xiàn)貨，配合渠道。但如果節(jié)奏把握錯(cuò)誤，比如現(xiàn)貨準(zhǔn)備太多，并且三季度由于種種原因復(fù)蘇未見效果，則會(huì)給公司帶來更重的困難。
小結(jié)：不怕周期劫，賽道還有“雪”
基于這幾點(diǎn)考慮，所有密切關(guān)注運(yùn)動(dòng)品牌的投資人目前大概率不會(huì)all in，而是會(huì)等待更確定的信號(hào)再來把握機(jī)會(huì)。年初消費(fèi)綜述《兩年大逃殺結(jié)束，大消費(fèi) “卷土重來”》發(fā)布時(shí)，紡織服裝指數(shù)點(diǎn)位剛剛越過機(jī)會(huì)區(qū)，還不算貴，目前是處于過去五年40%-50%百分位水平。
根據(jù)前文的數(shù)據(jù)分析，運(yùn)動(dòng)服飾賽道未來五年應(yīng)該還會(huì)有12-15%的復(fù)合增速，估值上給與了龍頭公司一定的保障，股價(jià)大概率會(huì)有一定的空間，這也是選擇該細(xì)分行業(yè)的理由。
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