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小時(shí)候：

“媽媽，我想買雙好點(diǎn)的運(yùn)動鞋?！?/section>

“嗯......那就買李寧吧?！?/section>

現(xiàn)在：

“我想買雙李寧。”

“看看你的工資卡，里頭多少錢沒有點(diǎn)數(shù)嗎？”

近兩年，李寧越來越貴后，網(wǎng)上廣為流傳著這樣的調(diào)侃段子。而最近，李寧在價(jià)格上又加了一把火。

11月4日，李寧發(fā)布全新高級運(yùn)動時(shí)尚品牌LI-NING 1990，主打高端輕奢風(fēng)。當(dāng)然，價(jià)格也很奢侈。

比如，有網(wǎng)友表示：“一件套頭衫都899，太高級高攀不起?！?/section>

而據(jù)官方渠道價(jià)格統(tǒng)計(jì)，LI-NING 1990的產(chǎn)品價(jià)位，大多在中國李寧產(chǎn)品線的1.3倍-1.5倍。

表外表里在《愛國情緒退燒，李寧、安踏也不香了？》一文中分析過，不以技術(shù)改變和產(chǎn)品創(chuàng)新為主，借著行業(yè)熱度的漲價(jià)，傷害的是用戶感情。

而且這已然導(dǎo)致了2021Q3以來，國內(nèi)運(yùn)動品牌的終端零售流水，環(huán)比增速的下滑，以及股價(jià)的集體回落。

那么，李寧為何還在消費(fèi)端如此“剛”？

據(jù)我們調(diào)研，底氣或許來自于不管怎么漲價(jià)，產(chǎn)品都好賣。如下圖，韋德之道全城9球鞋，最近在得物上，從839元炒到了2349元，漲了近三倍，成交額仍有6萬多。

大波人“前赴后繼”買單，自然影響市場信心。如下圖，2018年至今，李寧的股價(jià)上漲了16倍，相比之下，勁敵安踏僅上漲6倍。

要知道，在2010年行業(yè)庫存危機(jī)后，兩者的股價(jià)卻是相反的極端——李寧下跌80%，安踏上漲120%。

那么，李寧究竟是如何實(shí)現(xiàn)這樣的恢復(fù)彈性的呢？

下面，本文將從庫存危機(jī)后的估值修復(fù)模型入手，就企業(yè)不同發(fā)展階段，市場價(jià)值錨定的轉(zhuǎn)變以及兌現(xiàn)情況，進(jìn)行詳細(xì)闡述。

第一階段

庫存問題修復(fù)不及預(yù)期，估值低位徘徊

眾所周知，2008年北京奧運(yùn)會帶來的景氣度，并沒有讓運(yùn)服行業(yè)起飛，而是隨著奧運(yùn)會落幕和市場熱度降低，引發(fā)嚴(yán)重的庫存危機(jī)，各運(yùn)服企業(yè)深陷泥潭。

行業(yè)一片低迷，市場自然也用腳投票。

可以看到，到2012年，李寧股價(jià)已下跌至4元，跌幅近80%；安踏也下跌了50%左右，股價(jià)下探到3元。

這樣的行業(yè)周期下，市場對運(yùn)服股的估值錨定，落在了企業(yè)庫存能力的修復(fù)上。這考驗(yàn)的是企業(yè)在渠道上，營運(yùn)能力的兌現(xiàn)情況。

而為了解決庫存問題，企業(yè)不約而同都投入了改革。

李寧在2012年引入了有零售背景的金珍君，試圖通過將業(yè)務(wù)，從批發(fā)轉(zhuǎn)型為能夠快速補(bǔ)貨和反應(yīng)的零售模式，來扭轉(zhuǎn)庫存缺陷。

在金珍君的構(gòu)想里，改革的過程分“三步走”：

第一階段（6-12個月），完成庫存清理。

第二階段（2013年-2014年），升級供應(yīng)鏈和物流體系，打造快速反映能力。

第三階段（2014年-2016年）,調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，通過經(jīng)銷商向市場投放更多新產(chǎn)品組合，提高投資回報(bào)率。

遵循規(guī)劃，接手李寧后，金珍君即以鐵腕手段進(jìn)行改革，包括更換大部分管理層——首席產(chǎn)品官、首席市場官、首席供應(yīng)官等，組建擁有國際化背景的團(tuán)隊(duì)。

然而這一舉動，卻為他的改革埋下了隱患。

“金珍君太猛了，很多人又不太適應(yīng)，內(nèi)心不一定都支持（他的工作）。”一位當(dāng)時(shí)離職的李寧高管說道。

那么，這會造成什么樣的影響呢？

在一次性回購經(jīng)銷商庫存后，李寧開始大規(guī)模的清庫存。

一方面，截至2012年6月底，工廠店及折扣店分別由269間及358間增加至271間及394間，用以出貨；另一方面，清貨渠道的折扣價(jià)達(dá)4.9折，提高出貨量。

彼時(shí)，金珍君希望通過減價(jià)清存貨，將李寧的存貨降至接近健康水平，但結(jié)果并不理想。

如下圖，2012年因?yàn)榛刭徢缼齑妫顚幍拇尕浖皯?yīng)收賬款減值準(zhǔn)備計(jì)提飆至13.26億，而直到第二階段結(jié)束，存貨及應(yīng)收賬款減值準(zhǔn)備也只減少了一半左右。

對此，公司層面給出的解釋是：“行業(yè)整體問題，成效慢過預(yù)期?！?/section>

但有從李寧離職的高管直截了當(dāng)?shù)乇硎荆骸敖鹫渚拇蠓较驔]有問題，只是需要中層去執(zhí)行、落實(shí)。問題是，中層的領(lǐng)導(dǎo)是否買賬？”直指執(zhí)行和規(guī)劃的矛盾。

種種問題疊加下，存貨并未兌現(xiàn)消化，同時(shí)李寧2012-2014年，累計(jì)虧損26.93億元，成為不爭的事實(shí)。

沒能“力挽狂瀾”，反而“雪上加霜”的金珍君，2014年底，黯然離開李寧。

就在李寧因職業(yè)經(jīng)理人和中層管理的執(zhí)行矛盾，改革陷入停滯時(shí)。安踏卻在丁世忠（安踏集團(tuán)董事局主席兼CEO）兩年深入一線、拉網(wǎng)式踩點(diǎn)后，大刀闊斧地提振改革：

·調(diào)整訂貨方式，將分訂貨制改為配貨制，即將經(jīng)銷商訂單的買斷方式，轉(zhuǎn)變?yōu)橘u多少生產(chǎn)多少的靈活方式。

·調(diào)低并控制訂單數(shù)量，降低潛在庫存及控制打折幅度。

·關(guān)掉效益不濟(jì)的門店。

這些方式，從源頭上避免了銷售渠道存貨過剩的情況，因此，安踏的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)，期間一直處于較低的狀態(tài)。

而李寧直到，2015年李寧接棒金珍君，回歸管理后，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)才有了明顯的變化。

備注：安踏后期周轉(zhuǎn)天數(shù)上升，是FLLA擴(kuò)張需要的原因。

李寧接手后，在戰(zhàn)略打法上還是延續(xù)金珍君的策略，只是實(shí)施風(fēng)格和側(cè)重上，有所不同。具體為：

·將標(biāo)語重新改回“一切皆有可能”，重新推動李寧的人心凝聚和戰(zhàn)略實(shí)施。

·將電商渠道提升至25%—30%（2014年僅為5%），在電商、互聯(lián)網(wǎng)+方面動作頻頻。

擁抱互聯(lián)網(wǎng)，同時(shí)凝聚力改善下，李寧的渠道情況得好轉(zhuǎn)，拉動營收增長，利潤扭虧為盈。

然而這樣的表現(xiàn)，和安踏同期的盈利水平相比，差距頗大。

也就是說該階段，李寧剛剛解決了存貨問題，完成對資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，而安踏直接跨越完成了利潤表修復(fù)。

市場預(yù)期兌現(xiàn)程度不同下，李寧的股價(jià)維持在5元左右波動；安踏的股價(jià)，卻飆漲一倍以上。

不過，李寧的庫存問題總歸是解決了，這為市場估值錨切換到企業(yè)自身增長彈性時(shí)，李寧的利潤表修復(fù)奠定了基礎(chǔ)。

（換句話說，估值修復(fù)必須是在改革調(diào)整完成后，二級市場才可能給出反饋；而要想發(fā)生的可能性更高，則必須配合催化劑（如重拾增長、大事件）才能進(jìn)行。）

第二階段

產(chǎn)品溢價(jià)拉升利潤，股價(jià)暴漲

在《運(yùn)動服飾的超級周期：十倍股安踏李寧，是怎么煉成的？》一文中，我們論述過，運(yùn)動服飾企業(yè)可持續(xù)性增長的核心內(nèi)驅(qū)力是：品牌以及產(chǎn)品力。

而在利潤修復(fù)階段，這也是各運(yùn)服品牌使力的方向——通過產(chǎn)品和品牌影響力提升，爭取銷量和議價(jià)權(quán)，拉升利潤。

李寧在這個階段的爆發(fā)，來自一個跨界邀請。

2018年紐約時(shí)裝周開設(shè)了細(xì)分的運(yùn)動主題，但當(dāng)時(shí)耐克和阿迪沒有檔期，無法出席，組委會將眼光轉(zhuǎn)向了李寧。

收到邀請的李寧，興奮又擔(dān)憂：“因?yàn)榭磿r(shí)裝的人群，與購買體育用品的不是同一群?！?/section>

最終，還是李寧拍板說：“去，哪怕就做一次成功的市場活動也好。”

結(jié)果出人意料，新品牌“中國李寧”準(zhǔn)確押中“國潮風(fēng)”，在時(shí)裝周上一炮而紅。大秀落幕當(dāng)天，“李寧”的百度搜索指數(shù)暴漲。

影響力傳導(dǎo)到產(chǎn)品價(jià)格上，就是秀場展示的悟道系列產(chǎn)品，在市場上出現(xiàn)了高溢價(jià)。

比如，李寧悟道2-ACE-韋德之道，國內(nèi)普通款均價(jià)從899漲至1700元，樂高款價(jià)格更是飆至5000左右。

同時(shí)，這款鞋也在得物2018年4月的球鞋銷量報(bào)告中，拿下了第十一名。這是國貨品牌，首次進(jìn)入該榜單的前十五名。

乘勝追擊，李寧迅速與韋德續(xù)簽終身合同，繼續(xù)推出韋德之道8和韋德之道∞兩款產(chǎn)品，同樣很好賣。

據(jù)天貓商城數(shù)據(jù)顯示，2018-2019年韋德系列產(chǎn)品的銷量保持高水平；同時(shí)新品的售罄率，也一直保持高位。

而在傳統(tǒng)的體育營銷資源之外，搭上國風(fēng)潮的李寧，開始進(jìn)一步迎合年輕消費(fèi)者。

一方面，2018年起，李寧先后簽約EDG、Newbee、QGhappy等電競俱樂部。

甚至在2019年LPL夏季賽，贊助的SS俱樂部改名為LNG后，李寧本尊空降俱樂部評論區(qū)互動：“李寧電競俱樂部對選手有年齡限制嗎？我覺得我現(xiàn)在開始練應(yīng)該還來得及！”

通過擁抱年輕人的運(yùn)動，擴(kuò)大在年輕人中的影響力。

另一方面，引入流量明星，爭取更大范圍知名度——如2020年簽約華晨宇、2021年官宣肖戰(zhàn)。

雖然肖戰(zhàn)身上的爭議，給品牌帶來了一些風(fēng)波，但官宣當(dāng)月，肖戰(zhàn)同款服飾卻有著驚人的GMV。

當(dāng)然，產(chǎn)品和品牌能承接住機(jī)遇，并有進(jìn)一步的發(fā)展，本質(zhì)上還是需要本身產(chǎn)品力的支撐。否則，得到的只是短期的喧囂。

那么，這一塊各品牌的表現(xiàn)如何呢？

我們在之前的文章中提到過，李寧早期的研發(fā)費(fèi)用比例在行業(yè)領(lǐng)先。

基于此，其鞋中底技術(shù)，一直引領(lǐng)行業(yè)科技。從2006-2020年，李寧推出了“弓”“弧”“云”“?”“弜”等一系列鞋中底技術(shù)的核心科技代表產(chǎn)品。

安踏雖后期發(fā)力，研發(fā)投入遠(yuǎn)超李寧，但由于起步晚，成果產(chǎn)出仍弱于李寧。

這導(dǎo)致在核心產(chǎn)品的售價(jià)上，李寧的均價(jià)普遍高于安踏。

當(dāng)然，這只是安踏主品牌的情況。在其他品牌如定位高端的FILA，安踏在產(chǎn)品力已有成效。

而品牌和產(chǎn)品影響力提升，李寧、安踏在銷售渠道更有議價(jià)權(quán)下，業(yè)績都有大的躍升。

如下圖，從2018年開始，李寧線上、線下流水，都以雙位數(shù)加快增長；同時(shí)，營收和毛利率情況也大幅增長。安踏也有出色表現(xiàn)。

不過，從進(jìn)步性看，李寧相當(dāng)于直接差生變成了優(yōu)等生，安踏則是好學(xué)生的穩(wěn)定發(fā)揮。如此一來，李寧帶給市場的驚喜，顯然比安踏大。

這反映在股價(jià)彈性上就是，李寧兩年內(nèi)股價(jià)上漲了約200%；安踏股價(jià)正常上漲80%。

而產(chǎn)品和品牌驅(qū)動利潤表修復(fù)之后，自身盈利能力不再是市場估值的主要錨定。矛盾向外轉(zhuǎn)移，行業(yè)發(fā)展來到一個新的周期，各品牌迎來現(xiàn)金流量表修復(fù)的機(jī)遇。

第三階段

吃到景氣度最大紅利，生意和口碑卻分化

《運(yùn)動服飾的超級周期：十倍股安踏李寧，是怎么煉成的？》一文曾提到，疫情后景氣度恢復(fù)，東京奧運(yùn)會等重大體育賽事間或推廣，以及“新疆棉”事件助推等，刺激各國產(chǎn)品牌業(yè)績“水漲船高”。

不過，從具體數(shù)據(jù)看，李寧有著優(yōu)于安踏的流水表現(xiàn)。

如下圖，李寧2021Q1、Q3流水分別為80-90%高端增長和40-50%高端增長；同期安踏則為40-50%高端增長和10-20%低端增長。

究其原因或許在于以下因素的疊加：

在東京奧運(yùn)會期間，雖然安踏（10支）贊助的隊(duì)伍比李寧（3支），但李寧贊助的奧運(yùn)隊(duì)伍中體育成績表現(xiàn)優(yōu)異，獲得獎牌31枚，高于安踏贊助隊(duì)伍的27枚。

特別是諸如跳水冠軍全紅嬋等這種大熱門選手，給李寧帶來了極大影響力加成。

在“新疆棉”事件中，李寧相較于其他運(yùn)服企業(yè)，吃到了最大紅利；創(chuàng)始人運(yùn)動員的身份，讓李寧在大眾認(rèn)知中帶著民族基因；此前中國李寧已形成國潮風(fēng)印象；李寧有將使用優(yōu)質(zhì)新疆棉印在產(chǎn)品標(biāo)簽上。

上述影響力加成，讓李寧在上下游都變得“硬氣”。

就下游來說，新品牌中國李寧各產(chǎn)品的價(jià)格定位（如下圖左），相較于李寧主品牌，都有一個層次的提升。

以羽絨服為例，中國李寧定價(jià)從2000-4000元，并且折扣水平相對較低，疫情期間也保持在9折以上。

可產(chǎn)品依然好賣，數(shù)據(jù)顯示，2021H1相比2020年，3個月新品售罄率從44%提升到了65%左右，6個月新品售罄率從72%提升到了90%左右。

除了官方議價(jià)，在二手交易平臺如得物上，中國李寧也有著高溢價(jià)。比如，韋德之道4全明星版，在得物平臺售價(jià)高達(dá)48889元，而其官方發(fā)售價(jià)僅為1499元。

當(dāng)然，被熱炒的不只李寧，安踏也有類似表現(xiàn)。

一款安踏哆啦A夢聯(lián)名鞋，發(fā)售價(jià)格是499元，在得物上漲到了4599元。即便如此，這款鞋的購買記錄有近9000條。

下游火熱受追捧，品牌在上游也更有議價(jià)的底氣。

這在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上即有反映。如下圖，李寧在上游預(yù)付供應(yīng)商貨款占流動資產(chǎn)比例下降；在下游，應(yīng)收賬款絕對值下降。

如此一來，李寧的流動資金壓力減少。

與此同時(shí)，李寧的費(fèi)用占收入比率一直在降低，2020年開始之后，已經(jīng)低于安踏，這為其利潤增長進(jìn)一步釋放空間。

可以看到，2021H1，李寧的盈利水平追上了安踏。

綜上，借力行業(yè)景氣度提升，李寧在現(xiàn)金流量表修復(fù)階段，相比安踏進(jìn)步明顯。這反映在股價(jià)上，李寧上漲了約80%，安踏上漲了約20%。

但文章開頭說過，行業(yè)周期和景氣度，屬于短期刺激因素，李寧受益大，也意味著估值泡沫可能更大。

比如，這一輪借著行業(yè)熱度的漲價(jià)，導(dǎo)致的業(yè)績“反噬”中，李寧的終端流水環(huán)比增速降低，比安踏更明顯——李寧從Q1的80-90%降到Q3的40-50%；安踏從Q1的40-50%降到Q3的10-20%。

結(jié)語

和庫存危機(jī)階段即是優(yōu)等生的安踏相比，差生李寧，在利潤修復(fù)階段更大的成長進(jìn)步性，以及在新景氣周期下吃得的紅利，讓股價(jià)恢復(fù)彈性更高。

這個過程中，在上下游議價(jià)上變得硬氣的李寧，價(jià)格有越定越高，比肩國際化的趨勢。但在產(chǎn)品和技術(shù)能力與國際差距較大下，用戶是否會為高價(jià)持續(xù)買單，不確定太大。

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李寧的漲價(jià)哲學(xué)，收割“表里不一”的年輕人

來自螢火資訊

2021-11-15 11:01:20

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